Есть вид рисков, которые нельзя сгладить диверсификацией. Эти риски называются систематическими, потому что они влияют на все компании на рынке. Самым часто упоминаемым таким риском является риск экономического спада. Спад наступает для всех компаний одновременно, и поэтому невозможно сгладить его эффект за счет расширения портфеля.
Другими словами, систематические риски – это те события, вероятность которых не независима для всех компаний рынка (то есть, если это событие повлияло на одну компанию, то оно, скорее всего, повлияло и на другие).
Пример 2.1: В примере 1.2 предыдущего сообщения, расчет вероятности потери средств портфелем из 10 компаний в 0,01% исходил из того, что эти компании находятся в различных сегментах рынка, и усиления конкуренции в одном сегменте не повлияет на компании в других. Возьмем другой набор вводных. Допустим, риск под вопросом – экономический спад. Допустим также, что влияние этого риска на одну компанию такое же, что и в примере 1.2: вероятность – 40%, результат – полная потеря капитала. Купив портфель из 10 таких компаний, пускай и в разных сегментах рынка, мы не сможем диверсифицировать риск, потому что все эти компании потеряют все одновременно при экономическом спаде. Как с одной, так и с 10 акциями риск полной потери – 40%. Можно заметить также, что этот риск не уменьшится при расширении портфеля в другие отрасли – большинство мировых компаний и все публичные компании России теряют от ухудшения экономической ситуации.
В развивающихся странах, включая Россию, к систематическим рискам также относятся политический и информационный (создаваемый задержкой отражения изменений экономической ситуации в результатах предприятия, доступных публике).
Систематические риски, хотя и затрагивают все компании, имеют разный эффект на них. Экономический спад ударяет намного сильнее, например, по строительным компаниям, чем по производителям потребительских товаров эконом-класса. Степень воздействия систематического риска на компанию обозначается буквой β, бета.
Дополнительная доходность, которую инвесторы ожидают от фондового рынка в среднем, называется доплатой за риск фондового рынка (“market risk premium”).
Таким образом, доходность, требуемая инвестором от акции вычисляется по следующей формуле:
CAPM = Rf + β * MRP,
где:
CAPM – требуемая доходность;
Rf – безрисковая доходность;
β – бета;
MRP – доплата за риск фондового рынка.
Должна ли требуемая доходность акций в России, или другой развивающейся стране, быть выше доходности в развитой стране, а если да, то насколько? Интуитивно, это кажется очевидным – выбирая из двух инструментов с прогнозируемой доходностью 10%, один из которых в России, а другой, например, – в Швейцарии, большинство бы наверно выбрали второй инструмент при прочих равных. Но все не так просто. Так же, как и в примере о двух технологических компаниях (пример 3 предыдущего сообщения), многие риски отдельно взятой компании от работы в определенной стране, такие как экспроприация, массовые беспокойства, изменение пошлин, изменение налоговых ставок, появление поддерживаемого государством конкурента, мошенничество, вызванное слабостью законов, и т.д. должны быть, в теории, учтены в прогнозируемом результате. Если эти риски учтены в прогнозируемом результате, то требуемая доходность их включать не должна, потому что инвесторы могут избавиться от них диверсификацией (см. обсуждение диверсификации в примере 2 предыдущей статьи).
Тем не менее, экономика России колеблется сильнее, чем более развитые экономики, и на эти колебания накладываются более высокие политические и информационные риски. Разница между MRP отдельно взятой страны и глобальным MRP называется доплатой за риск страны, country risk premium.
Большинство источников, включая опрос управляющих ПИФами, проведенный Merrill Lynch, исторические расчеты доходности развитых рынков и обратный расчет MRP из текущего значения индикаторов, указывают на глобальный MRP в примерно 4%, рассчитанный геометрическим способом (т.е., добавить доходность фондового рынка к единице, поделить на безрисковую доходность, добавленную к единице, затем возвести частное к степени обратной количеству лет и вычтя единицу). (взято из: Aswath Damodaran, “Equity Risk Premiums (ERP): Determinants, Estimation, and Implications – The 2010 Edition”, http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/pdfiles/papers/ERP2010.pdf). Димсон, Марш и Стоунтон предсказывают будущий глобальный MRP, рассчитанный на основе геометрических средних, на уровне 3 – 3,5% (Elroy Dimson, Paul Marsh, and Mike Staunton, “The Worldwide Equity Premium: A Smaller Puzzle”, London Business School, 7 April 2006).
Для России, в 2010г. аналитики использовали в среднем MRP в 5,5% (Pablo Fernandez and Javier del Campo, “Market Risk Premium used in 2010 by Analysts and Companies: a survey with 2,400 answers”, IESE Business School, 21 May 2010).
Одним из способов сравнения волатильности рынков – это индексы волатильности на основе рыночной оценки опционов, RTSVX для России и VIX для США. Сам индекс – краткосрочный, но можно сравнить его долгосрочные показатели. За последние 5 лет, среднее значение RTSVX было 43,27%, а VIX – 23,43%. То есть, ожидаемые колебания рынка были на 20% выше в России, чем в США. Используя данные Грэма и Харви, такая разница в волатильности должна привести к добавке за риск страны в примерно 1,5%. Добавив это к вводным для США и мира в целом, получаем доплату за риск российского фондового рынка в 5,5%, что подтверждает осмысленность ставки, используемой аналитиками.
No comments:
Post a Comment