Риск и требуемая доходность

То, как риск учитывается в оценке акций, довольно тяжело понять сразу. В своей деятельности у каждой компании есть множество рисков – падение спроса на товары из-за появления новых технологий, увеличение конкуренции, экспроприация имущества (в той или иной форме), увеличение налогового бремени, забастовки, и т.д. Казалось бы, требуемый уровень доходности должен компенсировать за эти риски, но это не совсем так. Все эти риски можно убрать диверсификацией.

Чтобы понять значение диверсификации, сначала нужно определить риск с точки зрения оценочной деятельности. Риск – это «разброс» возможных результатов вложения по сравнению с прогнозируемым. Если доходность инструмента точно известна, то это – безрисковый инструмент. Такое бывает редко среди торгуемых инструментов – даже у гос. облигаций развитых стран есть какой-то риск дефолта, а также колебания в доходах от реинвестирования полученных купонных процентов.

Далее, модель определения стоимости капитала (capital asset pricing model, CAPM) принимает как факт то, что инвесторы нацелены на предотвращение неопределенности. Они готовы получать меньшую прогнозируемую доходность от инвестиции, если разброс результатов от этой инвестиции меньше. Эта гипотеза имеет смысл – во многих людях есть азарт, но когда дело доходит до собственных сбережений, целями которых являются покупка машины или квартиры или уход на пенсию, уверенность становится важнее азарта.

Пример 1.1: у вас есть 500 тыс. руб., вы хотите через 1 год купить машину ценой 530 тыс. руб. и у вас есть следующий выбор вложений:

• застрахованный банковский депозит доходностью 6% в год, или
• рыночный инструмент с равными вероятностями доходности 0% и 12% в год (т.е., с той же прогнозируемой доходностью, но бо̀льшим разбросом).

В этой ситуации, большинство людей предпочтут первое вложение денег, гарантирующее выполнение цели. Значит, прогнозируемая доходность второго инструмента должна быть выше, чтобы компенсировать риск. Доходность, включающая доплату за риск, называется требуемой доходностью (“required rate of return”).

Возращаясь к вопросу о рисках компаний, теперь возможно объяснить, почему эти риски не увеличивают требуемую доходность акций. 

Пример 1.2: допустим, что риск появления заменяющих новых технологий в следующие 10 лет равен 40% для среднестатистической высокотехнологичной компании на рынке, и в таком случае уже существующая компания все потеряет. Вложив в одну такую компанию, мы будем подвержены достаточно широкому разбросу результатов – вероятность того, что мы все потеряем – 40% ^ 1, или 40%. Однако, если мы вложим деньги в 10 таких высокотехнологичных компаний, предлагающих товары разных предназначений, риск того, что мы все потеряем, равен 40%^ 10, или 0,01%. 

Именно этот эффект и называется диверсификацией – при увеличении размера выборки, разброс результатов уменьшается. 

 

Необходимо заметить то, что это не значит, что риски отдельно взятых компаний не учитываются в оценке. Они должны быть учтены в прогнозируемом результате.

Пример 1.3: допустим есть две высокотехнологичные компании, которые получают совершенно одинаковый поток свободных денежных средств от продажи своих товаров, но у одной из них вероятность замены технологии – 40%, а у другой – 70%. Диверсификация не значит, что эти компании должны стоить одинаково. Вероятность потери должна быть учтена в прогнозируемом финансовом результате, который у первой компании будет выше. При одинаковой требуемой доходности, акции первой компании будут оценены выше.