Методика оценки

Я не буду уходить слишком глубоко в большинство составляющих оценки финансовых активов. О ней было написано много статей в научных журналах по финансовой аналитике – Journal of Finance, Financial Analysts Journal, Journal of Financial Economics, Journal of Accounting Research, и др. Признанный (по крайней мере, мною) ученый в этой области Асват Дамодаран (Aswath Damodaran) написал статью, резюмирующую существующие методы оценки акций. Статья пока находится в открытом доступе: http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/pdfiles/papers/valuesurvey.pdf

Для тех, кто не владеет английским или не хочет платить за статьи в научных журналах (я сам – точно не хочу), а также для должного вступления к будущим сообщениям на этом блоге, кратко опишу основы используемого метода оценки.

Этот метод называется дисконтированием денежных потоков (ДДП). Метод основан на простой идее о том, что ценность любого актива заключается в притоках денег, которые от него ожидаются. Для определения ценности, или честной стоимости, эти притоки сравниваются с доходностью альтернативного вложения денег, используя дисконтирование. Дисконтирование можно объяснить следующим образом: если у вас есть актив, например депозит в банке, и вы решаете, продлить ли этот депозит по ставке 6% или вложить его в альтернативный инструмент. У альтернативного инструмента такие же риск и ликвидность, и он принесет вам выручку в X через год. Честная стоимость альтернативного инструмента = Х/(1+6%). Именно вложив X/(1+6%) в банковский депозит, вы получите X через год. Определение стоимости актива на сегодняшний день из будущих притоков денежных средств и называется дисконтированием.

При расчете честной стоимости акций используя ДДП, нам нужно определить следующие взаимосвязанные вводные:

1. Текущая и будущая прибыльность (т.е., эффективность деятельности) – используемые для оценки притоки денежных средств отличаются от бухгалтерской прибыли, потому что нам нужно исключать что-либо реинвестированное обратно в бизнес, а также те доходы или расходы, от которых не было притока или оттока денег (например, списание или положительную переоценку основных средств). Та мера прибыли, которую мы будем использовать, называется свободным притоком денежных средств (free cash flow).
2. Рост – не требующий объяснений, но, наверное, самый тяжело-прогнозируемый компонент. Прогнозы здесь могут основываться на прошлых тенденциях и результатах, прогнозах роста всего рынка и относительной конкурентной позиции компании, прогнозах, сделанных самим менеджментов (они, скорее всего, будут слишком оптимистичны), и т.д. Безусловно, здесь помогает знание отрасли. Поскольку ни один инвестор не обладает знаниями по всем отраслям, представленным на фондовом рынке, есть смысл сводить знания многих инвесторов вместе – это одна из целей создания этого блога.
3. Постпрогнозная стоимость – в отличие от облигаций, акции могут существовать бесконечно. Поскольку наш прогноз должен когда-то заканчиваться, для всех результатов после этой даты используется постпрогнозная стоимость. Эту стоимость можно рассчитать одним из нескольких способов: умножение выручки или прибыли последнего года на среднеотраслевой коэффициент, прогноз ликвидации компании (используя прогнозы основных и оборотных средств из модели прогноза выручки), или используя темп прироста в постпрогнозный период. Насколько я знаю, темп прироста теоретически наиболее правилен, и поэтому я обычно использую этот метод.
4. Ставка дисконтирования, или требуемый уровень доходности – то есть, тот доход, который ожидают участвующие в рыке инвесторы от своего вложения в акции. Согласно модели определения стоимости капитала (capital asset pricing model, CAPM) эта доходность состоит из безрисковой доходности (risk-free rate), то есть стоимости капитала при привлечении его в абсолютно безрисковое вложение денег, и доплаты за риск акции. Подробнее о требуемом уровне доходности – в следующих двух сообщениях.

Возможно, этот подход кажется теоретическим и несоответствующим реальности бизнеса. Необходимо помнить, что наша цель – не абсолютная правда, а то, что логично и поэтому будет принято другими инвесторами.