К сожалению, первая оцениваемая мной акция не соответствует ни одному из критериев, перечисленных мною в предыдущем сообщении. Знакомый предложил мне взглянуть на Ростелеком в связи с предстоящим объединением активов Связьинвеста, одним из которых является эта компания.
Страничку компании для инвесторов найти достаточно просто: http://www.rt.ru/centr-invest/info/
Компания занимается продажей услуг международной и междугородной связи, сдачей в аренду каналов связи, доступом в Интернет и магистральной передачей Интернет-трафика, услугами VPN, и др.
Выручка от фиксированной связи
Выручка от телефонной связи составляет примерно 60% от выручки компании и, в последние 4 года, стабильно падала даже в абсолютном выражении.
В России достаточно насыщен рынок мобильной связи – на 100 человек, по данным Росстат, в 2009 году приходилось 162 мобильных телефона. Это – больше, чем в любой другой стране мира. На втором месте – Италия с 151, на третьем – Болгария с 141. И в Италии, и в Болгарии число мобильных на 100 человек стагнировало последние 3 года.
Интересно посмотреть насколько в других странах были замещены фиксированные линии. В развитых странах их осталось много еще с давних времен, а в развивающихся оно стремится к примерно 20 на 100 человек, на 38% ниже текущего уровня по России (32 стационарных телефона на 100 человек).
Об относительной независимости количества мобильных телефонов от экономического развития говорит и то, что по данным Росстат, удельный вес передвижных устройств в устройствах связи по Москве и Московской области ниже, чем по всей России. На личном опыте это кажется странным, но скорее всего не очень далеко от реальности – мобильные телефоны уже давно не предметы роскоши.
Возвращаясь к стационарным линиям, можно предположить, что как только отношение мобильных телефонов к стационарным достигнет стабильного уровня (160 мобильных на 20 стационаров), его также достигнет относительное количество звонков.
Даже в кризисном 2009г., объем использования услуг связи вырос на 4%. Примерно такой рост планируют для реального ВВП, поэтому его и примем за рост объема общего использования связи.
Также, по данным Росстата, услуги связи пока не поддаются инфляции – возможно, это результат высокой конкуренции на рынке. По моим расчетам, предоставление услуг сотовой связи в настоящее время не приносит очень высокой прибыльности по сравнению со стоимостью вложенных средств. Возможно, цены останутся неизменными еще 1 – 2 года, но потом начнут расти в соответствии с инфляцией.
На этом и построем нашу модель выручки от телефонной связи – падение объемов до соотношения с мобильной связью 8 к 1 (при росте общих объемов 4% в год), с дальнейшей стагнацией объема, и нулевой рост цен в 2011 – 2012, с дальнейшим ростом, равным инфляции.
При более глубоком рассмотрении, компания даже теряет от роста выручки от телефонной связи – все расходы, включая платежи операторам за использования каналов, административные расходы, зарплаты, и т.д., составляют почти 100% от выручки. При этом компания также должна заменять износившиеся кабели новыми. Таким образом, в нашей модели получается, что чем быстрее будет падать эта выручка, тем лучше. На самом деле это не совсем так - большинство расходов, включая капитальные, фиксированы и не будут уменьшаться с той же скоростью, что и выручка.
Выручка от аренды каналов связи
В прогнозе эта выручка падает до нуля текущими темпами (15%) в год, т.к. операторы сотовой связи строят свои каналы передачи сигнала.
Выручка от передачи данных
Это направление позволяет надеяться на большее, чем два предыдущих. Оно включает в себя услуги доступа в Интернет для операторов и корпоративных клиентов, услуги VPN, услуги Дата-центров, а также VoIP.
Необходимо сравнить перспективы роста этой части компании с точки зрения менеджмента, аналитиков и независимых лиц.
Менеджмент считает, что компания будет продолжать рост принадлежащей ей части этого рынка. Реалистично предполагать, что к 2020г. у большинства людей в России будет доступ в сеть Интернет (особенно если учесть, что в России уже 1,6 мобильных телефона на человека).
Тарифы по услугам IP transit (передача данных по магистральным каналам) в большинстве развитых стран уменьшаются. В России у Ростелекома есть конкуренция – это Синтерра и ТрансТелеком. Поэтому, я оставил цены на эти услуги постоянными в номинальном выражении на первые 5 лет, и за тем растущими в темпе инфляции.
Оценка результатов вложений в услуги передачи данных усложняется тем, что компания нигде не раскрывает своих расходов от такой деятельности. Сегменты компании для МСФО определены географически, а для РСБУ вся компания – один сегмент. В пресс-релизе к отчетности по РСБУ за 2009г., компания заявила, что «возросли платежи региональным компаниям за предоставление каналов вследствие роста продаж услуг Интернет и VPN». То есть, мы знаем что какая-то часть расходов на предоставление каналов связи относится к передаче данных, но мы не знаем точно какая. Я послал запрос об этой информации в департамент по связям с инвесторами и получил ответ, что эта информация не раскрывается. Поскольку точных данных от самой компании нет, можно посмотреть на другие компании, занимающиеся тем же самым:
· Мексиканский TelMex в своей отчетности отделяет прочие услуги от местной и МГ/МН телефонной связи. Маржин EBIT по прочим услугам, в основном состоящим из корпоративных сетей и доступа в Интернет, составляет 54%. При этом, амортизация составила примерно 17,8% для прочих услуг, а административные и коммерческие расходы составили 16% для компании в целом. Следовательно, себестоимость прочих услуг должна была составить примерно 12,2%.
· Южноафриканский Telkom SA из всей своей выручки платит примерно 20% за соединения.
На основе этих данных, в моей модели я использовал процент расходов в 16% для Ростелекома.
Самая высокая оценка получается, если расходы на предоставление каналов для услуг Интернет и VPN равны нулю, но даже в этом случае компания остается сильно переоцененной (см. результат ниже).
Капитальные расходы
На следующие два года, я спрогнозировал нулевой рост основных средств, используемых для передачи телефонного сигнала. В то же время оборот основных средств будет падать, потому что будет падать выручка.
По данным с сайта Дамодарана, средний оборот основных средств и оборотного капитала для предприятий фиксированной связи (Telecom. Utilities) – 0,85, беспроводной связи – 1,05.
Для Синтерры, в 2009 году оборот основных средств составлял 1,06.
Я принял оборот основных средств по услугам передачи данных для Ростелекома за 1,05.
Чистые оборотные средства (net working capital, NWC) у Ростелекома – в небольшом минусе, поэтому мало влияют на оценку.
Ставка дисконтирования и расчет стоимости акции из стоимости деятельности компании
У Ростелекома есть кредитный рейтинг (ВВ), который можно использовать для расчета будущих процентных ставок по облигациям. У этих ставок три составляющие – безрисковая доходность (принимается как ставка по гос. облигациям США, но можно предположить, что реальная безрисковая ставка чуть ниже), доплата за риск и разница в инфляции между безрисковой страной и Россией.
К стоимости деятельности необходимо добавить те финансовые активы, которые уже есть у компании компании (кассу, банковские счета, вложения денег в ценные бумаги), которые находятся на балансе по рыночной стоимости. Также, необходимо добавить долевое участие в других компаниях, которые обычно учитываются по стоимости покупки, плюс чистая прибыль относящаяся к инвестору, минус выплаченные дивиденды. Как правило, для отражения этих активов в оценке я буду использовать отраслевой коэффициент отношения рыночной стоимости капитала к бухгалтерской (Price/Book Value Ratio, P/BV), но поскольку главная такая инвестиция Ростелекома была куплена недавно (в 2010г.), можно использовать балансовую сумму.
Для отражения увеличения стоимости акций от слияния активов Связьинвеста, нужно добавить синергию от слияния к стоимости компании. В презентации для инвесторов от июля 2010г., Ростелеком предсказал всего синергию от слияния в 30 млрд. руб. Если учитывать, что число обыкновенных акций Ростелекома возрастет в 4 раза после слияния, то к существующим акциям можно добавить только 7,5 млрд. руб., даже исключая оптимистичность прогноза Ростелекома.
В результате, получается цена за акцию в 62 рубля, что намного ниже текущей цены на рынке.
Рекомендация: продавать.
Blogger не позволяет мне загружать файлы прямо в блог. Чтобы загрузить файл с расчетами, нажмите на ссылку:
Заголовки в файле расчетов – на английском, но буду рад перевести, если требуется.
No comments:
Post a Comment