Ни для кого не секрет, что российское сельское хозяйство отстает по эффективности использования земли от европейских и даже, наверное, южно-американских стандартов. Дело здесь не только в климате, но также и в отсутствии инвестиций. Крупные коммерческие сельскохозяйственные компании имеют возможность повлиять на эту ситуацию.
На фондовом рынке России самая крупная сельскохозяйственная компания – ОАО «Разгуляй». Разгуляй – это вертикально-интегрированный сельхоз. холдинг, под контролем которого находятся 460 тыс. га. земли и заводы для переработки и хранения зерна и сахара.
Страница для инвесторов: http://www.raz.ru/investment.php
Выручка
Сельское хозяйство состоит из многих предприятий, отдельно взятый вклад каждого из которых очень мал. Поэтому, объем сбыта какого-либо одного предприятия зависит в большей степени от его основных средств (земли и заводов) и эффективности их использования, чем от его роли (узнаваемости, дифференциации, и т.д.) на рынке.
Последняя доступная отчетность консолидированной группы – за 2009г. В ней, у компании была выручка в 29 159 млн. руб. Согласно презентации компании, 10 600 млн. руб. из этой выручки – от торговых операций, с относительно низкой маржой, а не от собственного производства. Поскольку торговые операции используют значительно меньше основных средств, я рассчитал коэффициент оборота основных средств, исключая эти операции из выручки. К тому же, менеджмент компании выразил намерения существенно уменьшить торговые операции в будущем – в моей модели, я оставил их постоянными.
По состоянию на конец 2009г., у Разгуляя были основные средства, за вычетом амортизации, на 16 486 млн. руб. В будущем, к этому добавятся также 14 987 млн. руб. земли, на покупку которой деньги уже были перечислены.
Планы менеджмента по капитальным вложениям не очень прозрачны. Согласно стратегии развития компании до 2015г., опубликованной 24 декабря 2010г., менеджмент планирует получить от 7 до 20 млрд. руб. от реализации стратегических активов. Это – огромный диапазон, который заставляет думать, что менеджмент сам не знает, сколько активов будет продавать. Для модели, я взял среднее арифметическое этого диапазона (13,5 млрд. руб.). Поскольку компания в настоящее время испытывает проблемы с долговой нагрузкой, большинство продаж активов в модели приходится на первый год. В этот же период с 2011 по 2015гг., компания собирается провести капитальные вложения в размере 20 млрд. руб.
После периода, планируемого менеджментом компании, я использовал в прогнозе рост объемов в 2% - это рост населения земли (1,1%) плюс рост потребления мяса, требующего много зерна для взращивания.
Рост урожайности
Судя по презентациям компании, урожайность ее земель, в центнерах с га., уже выше средней по России. Но, возможно, она может быть еще выше. Если мы остановимся на оценке компании, использующей только текущую эффективность компании, то мы не достигнем основной цели – установить, насколько можно улучшить ценность российских сельхоз. компаний, используя более эффективный подход к сельскому хозяйству.
В 2007 году, у Разгуляя урожайность сахарной свеклы составляла 35 тон с гектара, с планами роста до 37 тон с гектара в 2010г. Для США, считается нормальной урожайность сахарной свеклы в 60 тон с гектара (USDA Crop Production 2010 Summary). В штате с самой бедной урожайностью, Небраске, она все равно составляет 50 тон с гектара. При этом выход сахара из урожая свеклы примерно тот же, что у Разгуляя – 15%. То есть, рост производительности в 1,5 раза по земле под сахарной свеклой вполне возможен. По подсолнечнику, урожайность Разгуляя – 1 – 1,4 тонны с гектара, в Америке же – 1,6 – 1,8. То есть, снова возможно улучшение почти в 1,5 раз.
По озимой пшенице в 2009г. у Разгуляя урожайность соответствовала Американской, но вот по ячменю она в Америке была на 20% больше, по рису – на 15%. К тому же, если верить презентации компании по результатам 2007г., урожайность в США по зерновым – примерно в два раза меньше, чем в Европе.
В общем, у Разгуляя все еще есть возможности для улучшения урожайности. По отчетности 2009г., к сельхоз. сегменту компании относятся 27,8 млрд. руб. из всего 45,1 млрд. руб. активов компании. Поэтому, рост урожайности будет иметь сильный эффект на весь оборот основных средств. В моем прогнозе, я предсказал рост общего оборота основных средств на 2% в год в прогнозируемый период (10 лет), с последующей стабилизацией. Это не слишком оптимистично, учитывая перечисленную выше статистику.
Оборотные средства
У Разгуляя – достаточно высокие оборотные средства относительно выручки (19% в 2009г.), хотя уровень оборотных средств и сокращался со временем. Возможно, дополнительные оборотные средства связаны с торговыми операциями. В США нормальным является процент оборотных средств от выручки 8% - 12%. Я использовал верхнюю, наиболее консервативную, точку этого диапазона для прогнозирования будущих значений этого аспекта эффективности.
Расходы
Я оставил расходы на таком же отношении к выручке, что был в 2009г. – начале 2010г. Для проверки, я сравнил прибыльность компании в 2015г. в моем прогнозе с тем, что прогнозирует менеджмент. Показатель EBITDA в моем прогнозе составляет 20%, а в прогнозе менеджмента – 30%, поэтому я достаточно уверен в консервативности моего прогноза расходов.
Стоимость привлеченных средств и расчет честной стоимости на акцию
Из-за сделанных в последние несколько лет капитальных вложений, Разгуляй оказался в глубоких долгах. Отношение долга к капиталу составляет более 2,5 к 1, а отношение операционной прибыли к процентным расходам примерно равно единице. Это положение приводит к более высоким процентным ставкам по кредитам и требуемой доходности по капиталу, чем хотелось бы. Поэтому, вместо того, чтобы использовать начальное отношение долгов к капиталу, я использовал предположение, что компания будет использовать свободные средства для уменьшения долгового бремени до того момента, как стоимость капитала достигнет оптимального уровня.
Вычитая из текущей стоимости свободных денежных потоков долг в 24,7 млрд. руб. (опубликован в пресс релизе компании от 03.02.2011), а также относительно небольшую долю миноритариев в консолидированных компаниях, а также добавляя инвестиции Разгуляя в связанные компании, получаем честную стоимость за акцию в 96,38 рубля, что где-то на 30% выше текущей цены акции. Для доли миноритариев и инвестиций в неконсолидируемые компании я использовал среднее для отрасли отношение рыночной капитализации к чистым активам в 1,53.
Результат – покупать.
Нужно заметить, что я не вкладывал бы слишком много денег в эту компанию. Все-таки, по многим вводным я прогнозирую улучшение показателей компании по сравнению с текущими, а это улучшение может и не материализоваться.
Пожалуйста, используйте следующую ссылку, чтобы скачать расчеты:
No comments:
Post a Comment