Разгуляй

Ни для кого не секрет, что российское сельское хозяйство отстает по эффективности использования земли от европейских и даже, наверное, южно-американских стандартов. Дело здесь не только в климате, но также и в отсутствии инвестиций. Крупные коммерческие сельскохозяйственные компании имеют возможность повлиять на эту ситуацию.

На фондовом рынке России самая крупная сельскохозяйственная компания – ОАО «Разгуляй». Разгуляй – это вертикально-интегрированный сельхоз. холдинг, под контролем которого находятся 460 тыс. га. земли и заводы для переработки и хранения зерна и сахара.

Страница для инвесторов: http://www.raz.ru/investment.php

Выручка

Сельское хозяйство состоит из многих предприятий, отдельно взятый вклад каждого из которых очень мал. Поэтому, объем сбыта какого-либо одного предприятия зависит в большей степени от его основных средств (земли и заводов) и эффективности их использования, чем от его роли (узнаваемости, дифференциации, и т.д.) на рынке.  

Последняя доступная отчетность консолидированной группы – за 2009г. В ней, у компании была выручка в 29 159 млн. руб. Согласно презентации компании, 10 600 млн. руб. из этой выручки – от торговых операций, с относительно низкой маржой, а не от собственного производства. Поскольку торговые операции используют значительно меньше основных средств, я рассчитал коэффициент оборота основных средств, исключая эти операции из выручки. К тому же, менеджмент компании выразил намерения существенно уменьшить торговые операции в будущем – в моей модели, я оставил их постоянными.

По состоянию на конец 2009г., у Разгуляя были основные средства, за вычетом амортизации, на 16 486 млн. руб. В будущем, к этому добавятся также 14 987 млн. руб. земли, на покупку которой деньги уже были перечислены. 

Планы менеджмента по капитальным вложениям не очень прозрачны. Согласно стратегии развития компании до 2015г., опубликованной 24 декабря 2010г., менеджмент планирует получить от 7 до 20 млрд. руб. от реализации стратегических активов. Это – огромный диапазон, который заставляет думать, что менеджмент сам не знает, сколько активов будет продавать. Для модели, я взял среднее арифметическое этого диапазона (13,5 млрд. руб.). Поскольку компания в настоящее время испытывает проблемы с долговой нагрузкой, большинство продаж активов в модели приходится на первый год. В этот же период с 2011 по 2015гг., компания собирается провести капитальные вложения в размере 20 млрд. руб. 

После периода, планируемого менеджментом компании, я использовал в прогнозе рост объемов в 2% - это рост населения земли (1,1%) плюс рост потребления мяса, требующего много зерна для взращивания.

Рост урожайности

Судя по презентациям компании, урожайность ее земель, в центнерах с га., уже выше средней по России. Но, возможно, она может быть еще выше. Если мы остановимся на оценке компании, использующей только текущую эффективность компании, то мы не достигнем основной цели – установить, насколько можно улучшить ценность российских сельхоз. компаний, используя более эффективный подход к сельскому хозяйству. 

В 2007 году, у Разгуляя урожайность сахарной свеклы составляла 35 тон с гектара, с планами роста до 37 тон с гектара в 2010г. Для США, считается нормальной урожайность сахарной свеклы в 60 тон с гектара (USDA Crop Production 2010 Summary). В штате с самой бедной урожайностью, Небраске, она все равно составляет 50 тон с гектара. При этом выход сахара из урожая свеклы примерно тот же, что у Разгуляя – 15%. То есть, рост производительности в 1,5 раза по земле под сахарной свеклой вполне возможен. По подсолнечнику, урожайность Разгуляя – 1 – 1,4 тонны с гектара, в Америке же – 1,6 – 1,8. То есть, снова возможно улучшение почти в 1,5 раз. 

По озимой пшенице в 2009г. у Разгуляя урожайность соответствовала Американской, но вот по ячменю она в Америке была на 20% больше, по рису – на 15%. К тому же, если верить презентации компании по результатам 2007г., урожайность в США по зерновым – примерно в два раза меньше, чем в Европе. 

В общем, у Разгуляя все еще есть возможности для улучшения урожайности. По отчетности 2009г., к сельхоз. сегменту  компании относятся 27,8 млрд. руб. из всего 45,1 млрд. руб. активов компании. Поэтому, рост урожайности будет иметь сильный эффект на весь оборот основных средств. В моем прогнозе, я предсказал рост общего оборота основных средств на 2% в год в прогнозируемый период (10 лет), с последующей стабилизацией. Это не слишком оптимистично, учитывая перечисленную выше статистику.

Оборотные средства

У Разгуляя – достаточно высокие оборотные средства относительно выручки (19% в 2009г.), хотя уровень оборотных средств и сокращался со временем. Возможно, дополнительные оборотные средства связаны с торговыми операциями. В США нормальным является процент оборотных средств от выручки 8% - 12%. Я использовал верхнюю, наиболее консервативную, точку этого диапазона для прогнозирования будущих значений этого аспекта эффективности.

Расходы

Я оставил расходы на таком же отношении к выручке, что был в 2009г. – начале 2010г. Для проверки, я сравнил прибыльность компании в 2015г. в моем прогнозе с тем, что прогнозирует менеджмент. Показатель EBITDA в моем прогнозе составляет 20%, а в прогнозе менеджмента – 30%, поэтому я достаточно уверен в консервативности моего прогноза расходов.

Стоимость привлеченных средств и расчет честной стоимости на акцию

Из-за сделанных в последние несколько лет капитальных вложений, Разгуляй оказался в глубоких долгах. Отношение долга к капиталу составляет более 2,5 к 1, а отношение операционной прибыли к процентным расходам примерно равно единице. Это положение приводит к более высоким процентным ставкам по кредитам и требуемой доходности по капиталу, чем хотелось бы. Поэтому, вместо того, чтобы использовать начальное отношение долгов к капиталу, я использовал предположение, что компания будет использовать свободные средства для уменьшения долгового бремени до того момента, как стоимость капитала достигнет оптимального уровня.

Вычитая из текущей стоимости свободных денежных потоков долг в 24,7 млрд. руб. (опубликован в пресс релизе компании от 03.02.2011), а также относительно небольшую долю миноритариев в консолидированных компаниях, а также добавляя инвестиции Разгуляя в связанные компании, получаем честную стоимость за акцию в 96,38 рубля, что где-то на 30% выше текущей цены акции. Для доли миноритариев и инвестиций в неконсолидируемые компании я использовал среднее для отрасли отношение рыночной капитализации к чистым активам в 1,53.

Результат – покупать.

Нужно заметить, что я не вкладывал бы слишком много денег в эту компанию. Все-таки, по многим вводным я прогнозирую улучшение показателей компании по сравнению с текущими, а это улучшение может и не материализоваться.

Пожалуйста, используйте следующую ссылку, чтобы скачать расчеты:

https://sites.google.com/site/finfundamentalist/uploaded-files/GRAZDCF.xlsx?attredirects=0&d=1

Ростелеком

К сожалению, первая оцениваемая мной акция не соответствует ни одному из критериев, перечисленных мною в предыдущем сообщении. Знакомый предложил мне взглянуть на Ростелеком в связи с предстоящим объединением активов Связьинвеста, одним из которых является эта компания.

Страничку компании для инвесторов найти достаточно просто: http://www.rt.ru/centr-invest/info/

Компания занимается продажей услуг международной и междугородной связи, сдачей в аренду каналов связи, доступом в Интернет и магистральной передачей Интернет-трафика, услугами VPN, и др.

Выручка от фиксированной связи

Выручка от телефонной связи составляет примерно 60% от выручки компании и, в последние 4 года, стабильно падала даже в абсолютном выражении.

В России достаточно насыщен рынок мобильной связи – на 100 человек, по данным Росстат, в 2009 году приходилось 162 мобильных телефона. Это – больше, чем в любой другой стране мира. На втором месте – Италия с 151, на третьем – Болгария с 141. И в Италии, и в Болгарии число мобильных на 100 человек стагнировало последние 3 года.

Интересно посмотреть насколько в других странах были замещены фиксированные линии. В развитых странах их осталось много еще с давних времен, а в развивающихся оно стремится к примерно 20 на 100 человек, на 38% ниже текущего уровня по России (32 стационарных телефона на 100 человек).

Об относительной независимости количества мобильных телефонов от экономического развития говорит и то, что по данным Росстат, удельный вес передвижных устройств в устройствах связи по Москве и Московской области ниже, чем по всей России. На личном опыте это кажется странным, но скорее всего не очень далеко от реальности – мобильные телефоны уже давно не предметы роскоши.

Возвращаясь к стационарным линиям, можно предположить, что как только отношение мобильных телефонов к стационарным достигнет стабильного уровня (160 мобильных на 20 стационаров), его также достигнет относительное количество звонков. 

Даже в кризисном 2009г., объем использования услуг связи вырос на 4%. Примерно такой рост планируют для реального ВВП, поэтому его и примем за рост объема общего использования связи.

Также, по данным Росстата, услуги связи пока не поддаются инфляции – возможно, это результат высокой конкуренции на рынке. По моим расчетам, предоставление услуг сотовой связи в настоящее время не приносит очень высокой прибыльности по сравнению со стоимостью вложенных средств. Возможно, цены останутся неизменными еще 1 – 2 года, но потом начнут расти в соответствии с инфляцией.

На этом и построем нашу модель выручки от телефонной связи – падение объемов до соотношения с мобильной связью 8 к 1 (при росте общих объемов 4% в год), с дальнейшей стагнацией объема, и нулевой рост цен в 2011 – 2012, с дальнейшим ростом, равным инфляции.

При более глубоком рассмотрении, компания даже теряет от роста выручки от телефонной связи – все расходы, включая платежи операторам за использования каналов, административные расходы, зарплаты, и т.д., составляют почти 100% от выручки. При этом компания также должна заменять износившиеся кабели новыми. Таким образом, в нашей модели получается, что чем быстрее будет падать эта выручка, тем лучше. На самом деле это не совсем так - большинство расходов, включая капитальные, фиксированы и не будут уменьшаться с той же скоростью, что и выручка. 

Выручка от аренды каналов связи

В прогнозе эта выручка падает до нуля текущими темпами (15%) в год, т.к. операторы сотовой связи строят свои каналы передачи сигнала.

Выручка от передачи данных

Это направление позволяет надеяться на большее, чем два предыдущих. Оно включает в себя услуги доступа в Интернет для операторов и корпоративных клиентов, услуги VPN, услуги Дата-центров, а также VoIP.

Необходимо сравнить перспективы роста этой части компании с точки зрения менеджмента, аналитиков и независимых лиц.

Менеджмент считает, что компания будет продолжать рост принадлежащей ей части этого рынка. Реалистично предполагать, что к 2020г. у большинства людей в России будет доступ в сеть Интернет (особенно если учесть, что в России уже 1,6 мобильных телефона на человека).

Тарифы по услугам IP transit (передача данных по магистральным каналам) в большинстве развитых стран уменьшаются. В России у Ростелекома есть конкуренция – это Синтерра и ТрансТелеком. Поэтому, я оставил цены на эти услуги постоянными в номинальном выражении на первые 5 лет, и за тем растущими в темпе инфляции.

Оценка результатов вложений в услуги передачи данных усложняется тем, что компания нигде не раскрывает своих расходов от такой деятельности. Сегменты компании для МСФО определены географически, а для РСБУ вся компания – один сегмент. В пресс-релизе к отчетности по РСБУ за 2009г., компания заявила, что «возросли платежи региональным компаниям за предоставление каналов вследствие роста продаж услуг Интернет и VPN». То есть, мы знаем что какая-то часть расходов на предоставление каналов связи относится к передаче данных, но мы не знаем точно какая. Я послал запрос об этой информации в департамент по связям с инвесторами и получил ответ, что эта информация не раскрывается. Поскольку точных данных от самой компании нет, можно посмотреть на другие компании, занимающиеся тем же самым:

·         Из отчетности Синтерры, расходы на передачу данных составили примерно 18% от выручки в 2009г.

·         Мексиканский TelMex в своей отчетности отделяет прочие услуги от местной и МГ/МН телефонной связи. Маржин EBIT по прочим услугам, в основном состоящим из корпоративных сетей и доступа в Интернет, составляет 54%. При этом, амортизация составила примерно 17,8% для прочих услуг, а административные и коммерческие расходы составили 16% для компании в целом. Следовательно, себестоимость прочих услуг должна была составить примерно 12,2%.

·         Южноафриканский Telkom SA из всей своей выручки платит примерно 20% за соединения.

На основе этих данных, в моей модели я использовал процент расходов в 16% для Ростелекома.

Самая высокая оценка получается, если расходы на предоставление каналов для услуг Интернет и VPN равны нулю, но даже в этом случае компания остается сильно переоцененной (см. результат ниже).

Капитальные расходы

На следующие два года, я спрогнозировал нулевой рост основных средств, используемых для передачи телефонного сигнала. В то же время оборот основных средств будет падать, потому что будет падать выручка.

По данным с сайта Дамодарана, средний оборот основных средств и оборотного капитала для предприятий фиксированной связи (Telecom. Utilities) – 0,85, беспроводной связи – 1,05.

Для Синтерры, в 2009 году оборот основных средств составлял 1,06.

Я принял оборот основных средств по услугам передачи данных для Ростелекома за 1,05.

Чистые оборотные средства (net working capital, NWC) у Ростелекома – в небольшом минусе, поэтому мало влияют на оценку.

Ставка дисконтирования и расчет стоимости акции из стоимости деятельности компании

У Ростелекома есть кредитный рейтинг (ВВ), который можно использовать для расчета будущих процентных ставок по облигациям. У этих ставок три составляющие – безрисковая доходность (принимается как ставка по гос. облигациям США, но можно предположить, что реальная безрисковая ставка чуть ниже), доплата за риск и разница в инфляции между безрисковой страной и Россией.

К стоимости деятельности необходимо добавить те финансовые активы, которые уже есть у компании компании (кассу, банковские счета, вложения денег в ценные бумаги), которые находятся на балансе по рыночной стоимости. Также, необходимо добавить долевое участие в других компаниях, которые обычно учитываются по стоимости покупки, плюс чистая прибыль относящаяся к инвестору, минус выплаченные дивиденды. Как правило, для отражения этих активов в оценке я буду использовать отраслевой коэффициент отношения рыночной стоимости капитала к бухгалтерской (Price/Book Value Ratio, P/BV), но поскольку главная такая инвестиция Ростелекома была куплена недавно (в 2010г.), можно использовать балансовую сумму.

Для отражения увеличения стоимости акций от слияния активов Связьинвеста, нужно добавить синергию от слияния к стоимости компании.  В презентации для инвесторов от июля 2010г., Ростелеком предсказал всего синергию от слияния в 30 млрд. руб. Если учитывать, что число обыкновенных акций Ростелекома возрастет в 4 раза после слияния, то к существующим акциям можно добавить только 7,5 млрд. руб., даже исключая оптимистичность прогноза Ростелекома.

В результате, получается цена за акцию в 62 рубля, что намного ниже текущей цены на рынке.

Рекомендация: продавать.

Blogger не позволяет мне загружать файлы прямо в блог. Чтобы загрузить файл с расчетами, нажмите на ссылку:

https://sites.google.com/site/finfundamentalist/uploaded-files/RTCMDCF.xlsx?attredirects=0&d=1

Заголовки в файле расчетов – на английском, но буду рад перевести, если требуется.

Первичный отбор акций для оценки

В последней статье перед тем, как начать размещать сами оценки, я решил описать мой подход к первичному отбору акций. Идеальная компания соответствовала бы следующим критериям:

1.       Относительно небольшая – чем больше внимания к компании со стороны рынка и аналитиков, тем меньше возможность того, что рынок ошибается в ее оценке;

2.       Компания не должна контролироваться государством, а лучше вообще не входить в сферу его интересов – государство, в отличие от акционеров-частных лиц, не ставит своей целью максимизацию прибыли. В компании, контролируемой государством, такой конфликт интересов скорее всего приведет к неэффективной работе и прибыльности, оставляющей желать лучшего;

3.       Предпочтение широкому распределению акций – оно уменьшает возможность махинаций, приводящих к потерям инвесторов-миноритариев. Теоретически, достаточно того, чтобы как минимум 10% акций принадлежало кому-то, кроме основного владельца (столько требуется, чтобы гарантировать одно место в совете директоров), но чем шире распределение, тем лучше.

 

Вот, пожалуй, и все критерии первичного отбора. Возможно, в будущем добавлю еще.

Систематический (недиверсифицируемый) риск и доплата за риск страны (“country risk premium”)

Есть вид рисков, которые нельзя сгладить диверсификацией. Эти риски называются систематическими, потому что они влияют на все компании на рынке. Самым часто упоминаемым таким риском является риск экономического спада. Спад наступает для всех компаний одновременно, и поэтому невозможно сгладить его эффект за счет расширения портфеля.

Другими словами, систематические риски – это те события, вероятность которых не независима для всех компаний рынка (то есть, если это событие повлияло на одну компанию, то оно, скорее всего, повлияло и на другие).

Пример 2.1: В примере 1.2 предыдущего сообщения, расчет вероятности потери средств портфелем из 10 компаний в 0,01% исходил из того, что эти компании находятся в различных сегментах рынка, и усиления конкуренции в одном сегменте не повлияет на компании в других. Возьмем другой набор вводных. Допустим, риск под вопросом – экономический спад. Допустим также, что влияние этого риска на одну компанию такое же, что и в примере 1.2: вероятность – 40%, результат – полная потеря капитала. Купив портфель из 10 таких компаний, пускай и в разных сегментах рынка, мы не сможем диверсифицировать риск, потому что все эти компании потеряют все одновременно при экономическом спаде. Как с одной, так и с 10 акциями риск полной потери – 40%. Можно заметить также, что этот риск не уменьшится при расширении портфеля в другие отрасли – большинство мировых компаний и все публичные компании России теряют от ухудшения экономической ситуации.

В развивающихся странах, включая Россию, к систематическим рискам также относятся политический и информационный (создаваемый задержкой отражения изменений экономической ситуации в результатах предприятия, доступных публике).

Систематические риски, хотя и затрагивают все компании, имеют разный эффект на них. Экономический спад ударяет намного сильнее, например, по строительным компаниям, чем по производителям потребительских товаров эконом-класса. Степень воздействия систематического риска на компанию обозначается буквой β, бета.

Дополнительная доходность, которую инвесторы ожидают от фондового рынка в среднем, называется доплатой за риск фондового рынка (“market risk premium”).

Таким образом, доходность, требуемая инвестором от акции вычисляется по следующей формуле:

CAPM = Rf + β * MRP,

где:

CAPM – требуемая доходность;

Rf – безрисковая доходность;

β – бета;

MRP – доплата за риск фондового рынка.

Должна ли требуемая доходность акций в России, или другой развивающейся стране, быть выше доходности в развитой стране, а если да, то насколько? Интуитивно, это кажется очевидным – выбирая из двух инструментов с прогнозируемой доходностью 10%, один из которых в России, а другой, например, – в Швейцарии, большинство бы наверно выбрали второй инструмент при прочих равных. Но все не так просто. Так же, как и в примере о двух технологических компаниях (пример 3 предыдущего сообщения), многие риски отдельно взятой компании от работы в определенной стране, такие как экспроприация, массовые беспокойства, изменение пошлин, изменение налоговых ставок, появление поддерживаемого государством конкурента, мошенничество, вызванное слабостью законов, и т.д. должны быть, в теории, учтены в прогнозируемом результате. Если эти риски учтены в прогнозируемом результате, то требуемая доходность их включать не должна, потому что инвесторы могут избавиться от них диверсификацией (см. обсуждение диверсификации в примере 2 предыдущей статьи).

Тем не менее, экономика России колеблется сильнее, чем более развитые экономики, и на эти колебания накладываются более высокие политические и информационные риски. Разница между MRP отдельно взятой страны и глобальным MRP называется доплатой за риск страны, country risk premium.

Большинство источников, включая опрос управляющих ПИФами, проведенный Merrill Lynch, исторические расчеты доходности развитых рынков и обратный расчет MRP из текущего значения индикаторов, указывают на глобальный MRP в примерно 4%, рассчитанный геометрическим способом (т.е., добавить доходность фондового рынка к единице, поделить на безрисковую доходность, добавленную к единице, затем возвести частное к степени обратной количеству лет и вычтя единицу). (взято из: Aswath Damodaran, “Equity Risk Premiums (ERP): Determinants, Estimation, and Implications – The 2010 Edition”, http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/pdfiles/papers/ERP2010.pdf). Димсон, Марш и Стоунтон предсказывают будущий глобальный MRP, рассчитанный на основе геометрических средних, на уровне 3 – 3,5% (Elroy Dimson, Paul Marsh, and Mike Staunton, “The Worldwide Equity Premium: A Smaller Puzzle”, London Business School, 7 April 2006).

Для России, в 2010г. аналитики использовали в среднем MRP в 5,5% (Pablo Fernandez and Javier del Campo, “Market Risk Premium used in 2010 by Analysts and Companies: a survey with 2,400 answers”, IESE Business School, 21 May 2010).

Одним из способов сравнения волатильности рынков – это индексы волатильности на основе рыночной оценки опционов, RTSVX для России и VIX для США. Сам индекс – краткосрочный, но можно сравнить его долгосрочные показатели. За последние 5 лет, среднее значение RTSVX было 43,27%, а VIX – 23,43%. То есть, ожидаемые колебания рынка были на 20% выше в России, чем в США. Используя данные Грэма и Харви, такая разница в волатильности должна привести к добавке за риск страны в примерно 1,5%. Добавив это к вводным для США и мира в целом, получаем доплату за риск российского фондового рынка в 5,5%, что подтверждает осмысленность ставки, используемой аналитиками.

Риск и требуемая доходность

То, как риск учитывается в оценке акций, довольно тяжело понять сразу. В своей деятельности у каждой компании есть множество рисков – падение спроса на товары из-за появления новых технологий, увеличение конкуренции, экспроприация имущества (в той или иной форме), увеличение налогового бремени, забастовки, и т.д. Казалось бы, требуемый уровень доходности должен компенсировать за эти риски, но это не совсем так. Все эти риски можно убрать диверсификацией.

Чтобы понять значение диверсификации, сначала нужно определить риск с точки зрения оценочной деятельности. Риск – это «разброс» возможных результатов вложения по сравнению с прогнозируемым. Если доходность инструмента точно известна, то это – безрисковый инструмент. Такое бывает редко среди торгуемых инструментов – даже у гос. облигаций развитых стран есть какой-то риск дефолта, а также колебания в доходах от реинвестирования полученных купонных процентов.

Далее, модель определения стоимости капитала (capital asset pricing model, CAPM) принимает как факт то, что инвесторы нацелены на предотвращение неопределенности. Они готовы получать меньшую прогнозируемую доходность от инвестиции, если разброс результатов от этой инвестиции меньше. Эта гипотеза имеет смысл – во многих людях есть азарт, но когда дело доходит до собственных сбережений, целями которых являются покупка машины или квартиры или уход на пенсию, уверенность становится важнее азарта.

Пример 1.1: у вас есть 500 тыс. руб., вы хотите через 1 год купить машину ценой 530 тыс. руб. и у вас есть следующий выбор вложений:

• застрахованный банковский депозит доходностью 6% в год, или
• рыночный инструмент с равными вероятностями доходности 0% и 12% в год (т.е., с той же прогнозируемой доходностью, но бо̀льшим разбросом).

В этой ситуации, большинство людей предпочтут первое вложение денег, гарантирующее выполнение цели. Значит, прогнозируемая доходность второго инструмента должна быть выше, чтобы компенсировать риск. Доходность, включающая доплату за риск, называется требуемой доходностью (“required rate of return”).

Возращаясь к вопросу о рисках компаний, теперь возможно объяснить, почему эти риски не увеличивают требуемую доходность акций. 

Пример 1.2: допустим, что риск появления заменяющих новых технологий в следующие 10 лет равен 40% для среднестатистической высокотехнологичной компании на рынке, и в таком случае уже существующая компания все потеряет. Вложив в одну такую компанию, мы будем подвержены достаточно широкому разбросу результатов – вероятность того, что мы все потеряем – 40% ^ 1, или 40%. Однако, если мы вложим деньги в 10 таких высокотехнологичных компаний, предлагающих товары разных предназначений, риск того, что мы все потеряем, равен 40%^ 10, или 0,01%. 

Именно этот эффект и называется диверсификацией – при увеличении размера выборки, разброс результатов уменьшается. 

 

Необходимо заметить то, что это не значит, что риски отдельно взятых компаний не учитываются в оценке. Они должны быть учтены в прогнозируемом результате.

Пример 1.3: допустим есть две высокотехнологичные компании, которые получают совершенно одинаковый поток свободных денежных средств от продажи своих товаров, но у одной из них вероятность замены технологии – 40%, а у другой – 70%. Диверсификация не значит, что эти компании должны стоить одинаково. Вероятность потери должна быть учтена в прогнозируемом финансовом результате, который у первой компании будет выше. При одинаковой требуемой доходности, акции первой компании будут оценены выше.

Методика оценки

Я не буду уходить слишком глубоко в большинство составляющих оценки финансовых активов. О ней было написано много статей в научных журналах по финансовой аналитике – Journal of Finance, Financial Analysts Journal, Journal of Financial Economics, Journal of Accounting Research, и др. Признанный (по крайней мере, мною) ученый в этой области Асват Дамодаран (Aswath Damodaran) написал статью, резюмирующую существующие методы оценки акций. Статья пока находится в открытом доступе: http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/pdfiles/papers/valuesurvey.pdf

Для тех, кто не владеет английским или не хочет платить за статьи в научных журналах (я сам – точно не хочу), а также для должного вступления к будущим сообщениям на этом блоге, кратко опишу основы используемого метода оценки.

Этот метод называется дисконтированием денежных потоков (ДДП). Метод основан на простой идее о том, что ценность любого актива заключается в притоках денег, которые от него ожидаются. Для определения ценности, или честной стоимости, эти притоки сравниваются с доходностью альтернативного вложения денег, используя дисконтирование. Дисконтирование можно объяснить следующим образом: если у вас есть актив, например депозит в банке, и вы решаете, продлить ли этот депозит по ставке 6% или вложить его в альтернативный инструмент. У альтернативного инструмента такие же риск и ликвидность, и он принесет вам выручку в X через год. Честная стоимость альтернативного инструмента = Х/(1+6%). Именно вложив X/(1+6%) в банковский депозит, вы получите X через год. Определение стоимости актива на сегодняшний день из будущих притоков денежных средств и называется дисконтированием.

При расчете честной стоимости акций используя ДДП, нам нужно определить следующие взаимосвязанные вводные:

1. Текущая и будущая прибыльность (т.е., эффективность деятельности) – используемые для оценки притоки денежных средств отличаются от бухгалтерской прибыли, потому что нам нужно исключать что-либо реинвестированное обратно в бизнес, а также те доходы или расходы, от которых не было притока или оттока денег (например, списание или положительную переоценку основных средств). Та мера прибыли, которую мы будем использовать, называется свободным притоком денежных средств (free cash flow).
2. Рост – не требующий объяснений, но, наверное, самый тяжело-прогнозируемый компонент. Прогнозы здесь могут основываться на прошлых тенденциях и результатах, прогнозах роста всего рынка и относительной конкурентной позиции компании, прогнозах, сделанных самим менеджментов (они, скорее всего, будут слишком оптимистичны), и т.д. Безусловно, здесь помогает знание отрасли. Поскольку ни один инвестор не обладает знаниями по всем отраслям, представленным на фондовом рынке, есть смысл сводить знания многих инвесторов вместе – это одна из целей создания этого блога.
3. Постпрогнозная стоимость – в отличие от облигаций, акции могут существовать бесконечно. Поскольку наш прогноз должен когда-то заканчиваться, для всех результатов после этой даты используется постпрогнозная стоимость. Эту стоимость можно рассчитать одним из нескольких способов: умножение выручки или прибыли последнего года на среднеотраслевой коэффициент, прогноз ликвидации компании (используя прогнозы основных и оборотных средств из модели прогноза выручки), или используя темп прироста в постпрогнозный период. Насколько я знаю, темп прироста теоретически наиболее правилен, и поэтому я обычно использую этот метод.
4. Ставка дисконтирования, или требуемый уровень доходности – то есть, тот доход, который ожидают участвующие в рыке инвесторы от своего вложения в акции. Согласно модели определения стоимости капитала (capital asset pricing model, CAPM) эта доходность состоит из безрисковой доходности (risk-free rate), то есть стоимости капитала при привлечении его в абсолютно безрисковое вложение денег, и доплаты за риск акции. Подробнее о требуемом уровне доходности – в следующих двух сообщениях.

Возможно, этот подход кажется теоретическим и несоответствующим реальности бизнеса. Необходимо помнить, что наша цель – не абсолютная правда, а то, что логично и поэтому будет принято другими инвесторами.

Цели блога

Главная цель этого блога в том, чтобы собирать вместе знания и усилия для более рационального подхода к оценке акций и популяризации фондового рынка.

На его создание побудило меня отсутствие схожести и прозрачности в оценках, которые дают аналитики. Например, для одной и той же акции ОАО «Синергия», свою оценку которой я опубликую чуть позже, аналитики в течение нескольких месяцев предсказывали следующий разброс цен:

23.09.10, Тройка-Диалог - $46,60;

28.09.10, Инвесткафе - $44,00;

29.09.10, Финам - $72,00;

29.09.10, Грандис-Капитал - $56,10;

07.10.10, Финам - $75,50;

13.10.10, Рай, Ман, энд Гор Секьюритиз - $46,30.

После публикации квартальной отчетности за III кв. 2010г., расхождения в оценках продолжились:

25.11.10, Унисон капитал - $76,21;

16.12.10, Риком-Траст - $100,35;

01.02.10, Банк Москвы - $55,00.

Цена самой акции в этот период держалась между $36 и $51, намного меньший разброс. Оценки в таком широком диапазоне вряд ли могут  помочь инвестору. Одно дело, если акция, должна стоить $44,00, а другое - $100,35. Сам по себе такой разброс нормален и вполне может объясняться разными макроэкономическими вводными и разными прогнозами результатов компании. Проблема в том, что никто из аналитиков эти вводные не публикует, и уж тем более не показывает свои расчеты. Если бы прогнозы были более прозрачными, инвесторы могли бы сами их сравнить и определить более разумный.

За чем же вообще вкладывать в акции? Они предпочтительны другим популярным инструментам вложения денег по следующим причинам:

1. В развитых странах, где статистика доходности собирается уже много лет, акции исторически приносили доходность выше долговых инструментов. Усилия менеджмента направлены на обогащение именно акционеров, которые выбирают исполнительные органы либо прямо, либо через совет директоров. Кредиторы же, получают фиксированный доход, вне зависимости от того, чего достигает компания. В России в настоящий момент низкая доходность депозитов и облигаций ощущается особенно остро – банковские депозиты и облигации надежных эмитентов приносят доход ниже инфляции. Лучше деньги сразу потратить, чем в них вкладывать.

2. Акции, в отличие от недвижимости, доступны и ликвидны.

3. В отличие от драгоценных металлов и иностранной валюты, акции имеют реальную, а не только спекулятивную, сущность – они представляют собой части действующих компаний.

Итак, определив то, что акции – привлекательный инструмент вложения денег и то, что текущая информация об их оценке оставляет желать лучшего, перейдем к методике нашей оценки.