Банки

Аналитики считают, что методы сравнения коэффициентов акций, таких как цена акции/чистая прибыль (P/E), долги и капитал/операционная прибыль (EV/EBIT), и т.д. - проще и быстрее, чем дисконтирование денежных потоков. На самом деле, правильное сравнение коэффициентов должно учитывать те факторы, из-за которых они совершенно нормально разнятся. Например, для отношения цены акции к чистой прибыли этими факторами являются: будущий рост прибыли (чем быстрее, тем выше должен быть Р/Е), выплата дивидендов (при той же скорости роста, чем больше, тем выше Р/Е) и недиверсифицируемый риск (чем выше, тем ниже Р/Е). Другими словами, если Р/Е у одной компании меньше, чем у другой, это еще не значит что первая компания – недооценена. Она может медленнее расти, платить меньше дивидендов или быть рискованнее.

Выбирая компанию для сравнения из достаточно однородной отрасли, применение анализа коэффициентов – это логичный первый шаг. Например, банки все занимаются примерно одним и тем же - привлекают средства в форме депозитов и размещают их дороже, а также предлагают расчетно-кассовые услуги за комиссию. Ключевым для банков является уровень капитала. По нормативу ЦБ, капитал не должен быть ниже 10% от выданных ссуд. Таким образом, перспективы банка привязаны к его уровню капитала. Капитал может создаваться только двумя путями: дополнительная эмиссия (при верной оценке выпускаемых акций, доп. эмиссия не влияет на справедливую стоимость уже существующих акций) и нераспределенная прибыль. Попробуем применить сравнение коэффициентов отношения рыночной капитализации к бухгалтерской стоимости капитала (price to book value ratio, P/BV) для оценки российских банков-эмитентов торгуемых акций.

Следующие факторы влияют на значение коэффициента цена/бухгалтерский капитал для любой компании: ожидаемый рост (чем выше, тем выше P/BV), выплата дивидендов (чем выше, тем выше P/BV), риск (чем выше, тем выше P/BV) и прибыльность по отношению к капиталу (чем выше, тем выше P/BV).

Для банков существует одно интересное отношение. Поскольку полезный для существующих акционеров рост (то есть, не размывающий их долю в компании) может достигаться только за счет нераспределенной прибыли, верно следующее:

g = (1 – D/E) x ROE,

где:

g - рост

D - дивиденды

E – чистая прибыль

ROE – прибыльность бухгалтерского капитала.

Поскольку выплата дивидендов – это решение самой компании и соотношение D/E находится под ее контролем, рост и прибыльность прямо пропорциональны. Таким образом, для банков при относительной оценке с использованием коэффициентов P/BV нужно учитывать только два фактора: прибыльность капитала и риск. 

Поскольку с расчетом отношения цены акции к капиталу (P/BV) и прибыльностью капитала все достаточно понятно, остановимся на систематическом риске. Минувший кризис показал, что системообразующие банки скорее получат государственную помощь при экономическом кризисе, и поэтому их недиверсифицируемый риск ниже. То же наблюдается и в других странах. Для развивающихся стран, среднее бета крупных банков – 0,9, а региональных банков – 1,05. 

В России системообразующими банками считаются те, которые входят в Top-30. Из эмитентов акций это, в порядке уменьшения, – Сбербанк (тиккер SBER03), ВТБ (VTBR), Уралсиб (RTS: USBN), Росбанк (ROSB), Банк «Санкт-Петербург» (BSPB), и Банк Возрождение (VZRZ). Сама по себе эта группа достаточно разнообразна – крупнейший в ней банк по капиталу в 66 раз превышает наименьший. Сбербанк также принимает больше депозитов физ. лиц, которые в период кризиса будет сложнее вывести, чем остатки на расчетных счетах юр. лиц. Поэтому, скорее всего использование бета в 0,9 для всей этой группы не совсем правильно. Этот факт нужно будет качественно учесть в нашей оценке. 

Три оставшихся  банка-эмитента – это Банк Таврический (TAVR), Региональный банк развития (REBR) и КБ Ярославич (YRSL). 

Таким образом, в России есть всего девять банков-эмитентов, чьи акции торгуются на фондовых биржах. Такой выборки никак не хватит для статистической регрессии. Поэтому, чтобы свести воедино прибыльность и оценку по отношению к капиталу, я использовал модель сравнительного анализа с поправкой на рост (growth-adjusted comparison). 

В этой модели используются данные прибыльности прошлых лет для прогнозирования роста бухгалтерской стоимости капитала в следующие 5 лет (то есть, выплата дивидендов принималась равной нулю, что соответствовало реальности 2010г.). По окончании пяти лет, получающийся капитал на акцию умножается на прогнозируемый коэффициент P/BV. Я использовал один прогнозируемый коэффициент P/BV для банков Топ-30 и другой – для небольших банков, из-за разных уровней недиверсифицируемого риска. В среднем, прогнозируемый через 5 лет коэффициент тот же, что существует на рынке сейчас, потому что мы используем именно относительную оценку (то есть, мы не стараемся оценить насколько текущий среднеотраслевой коэффициент P/BV справедлив). 

К плюсам оценки банков необходимо добавить свободный доступ к обширной и своевременной информации о банках на сайте Банка России (http://www.cbr.ru/credit/). Для моей модели, я собрал данные за последние 5 лет (2006 – 2010). В этот период были и годы бурного роста, и кризис, так что он достаточно хорошо отражает средний экономический цикл.

В результате расчета, использующего средневзвешенную прибыльность за последние 5 лет, получилось, что недооценены только два банка: Банк Возрождение (потенциал роста в 26%) и Сбербанк (потенциал роста в 11%). Все остальные семь банков были переоценены, особенно Региональный банк развития (потенциал падения – 55%). Однако прибыльность структуры банка могла фундаментально поменяться за последние пять лет, поэтому я также отдельно пересчитал модель, используя прибыльность 2010г. Только один банк был недооценен по этому расчету – Сбербанк. Я изучил в подробностях отчет о прибылях и убытках Банка Возрождение за 2010г. и не заметил никаких крупных неповторяющихся расходов (например, чрезмерных отчислений на резервы), так что результаты 2010г. скорее всего, действительно соответствуют упавшей прибыльности этого банка. 

Я также сравнил сделанные банками отчисления на резервы в 2010г. друг с другом. В долгосрочной перспективе, отчисления на резервы должны соответствовать реальным потерям от безнадежных ссуд, поэтому я не пересматривал результаты за 2006 – 2009г., но в каком-либо одном году эти отчисления находятся под влиянием менеджмента. Отчисления Сбербанка не были слишком низкими в 2010г., поэтому не опровергли вывод о том, что Сбербанк недооценен относительно других российских банков, когда в расчете используются результаты 2010г. 

Вспомним также то, что Топ-30 российских банков очень разнообразны и Сбербанк из них – самый стабильный. Поэтому, относительная недооценка Сбербанка скорее всего несколько больше, чем 11%, получаемые в расчете выше. Используя средневзвешенный по размеру банков коэффициент P/BV всех банков-эмитентов в развивающихся странах в 2,11 для прогноза P/BV Сбербанка через 5 лет, получается что Сбербанк недооценен на 22%. Справедливая стоимость его обыкновенной акции из этого расчета – 124,86 руб.

Все вводные данные и расчеты доступны по следующей ссылке:

https://sites.google.com/site/finfundamentalist/uploaded-files/%D0%91%D0%B0%D0%BD%D0%BA%D0%B8PBV.xls?attredirects=0&d=1

Исправлено 5 июня 2012 года:

Я внес два исправления в модель относительной оценки банков. Первым исправлением были дивиденды банков – 5 из 9 банков в 2006-2010гг. регулярно платили дивиденды, поэтому предполагать, что они все перестанут платить дивиденды было не верно.

Второе исправление касалось коэффициента P/BV на конец прогнозируемого периода. В заметке «Методика оценки» от 24 февраля 2011 г. я упомянул постпрогнозную стоимость – оценку компании на момент после тех лет, в которые мы подробно предсказываем ежегодные денежные потоки. Поскольку оценку банков я рассчитал на единицу бухгалтерского капитала, то постпрогнозную стоимость я тоже рассчитал, умножая бухгалтерский капитал на коэффициент P/BV. Коэффициент P/BV через пять лет будет зависить от тех же факторов, что и сейчас – ожидаемого роста, выплат дивидендов (при таком же ожидаемом росте), риска и прибыльности по отношению к капиталу. Математически я представляю это отношение в следующем файле (уравнения, по моему, удобнее писать от руки):

https://sites.google.com/site/finfundamentalist/uploaded-files/%D0%A3%D1%80%D0%B0%D0%B2%D0%BD%D0%B5%D0%BD%D0%B8%D1%8F%20%D0%B4%D0%BB%D1%8F%20%D0%B7%D0%B0%D0%BC%D0%B5%D1%82%D0%BA%D0%B8%20%D0%91%D0%B0%D0%BD%D0%BA%D0%B8.jpg?attredirects=0&d=1

В этих уравнениях:

P – справедливая стоимость капитала;

d – дивиденды за следующий год;

Rc – требуемая доходность капитала;

g – рост дивидендов в постпрогнозный период;

BV – бухгалтерская стоимость капитала;

E – чистая прибыль;

ROE – доходность бухгалтерского капитала (используя значение капитала на начало периода).

Уравнение (1) – это часто-встречающееся уравнение из модели дисконтирования дивидендов Гордона (Gordon, Myron J. (1962). The Investment, Financing, and Valuation of the Corporation. Homewood, IL: R. D. Irwin.)  

Из того, что для банков рост ограничен увеличением капитала (иначе банк перестанет соблюдать обязательный норматив), следует уравнение (2). Это предположение наверное можно использовать и для других отраслей, потому что бесконечное увеличение эффективности использования капитала маловероятно. Выведя из уравнения (2) уравнение для дивидендов (2.5), замещаем дивиденды d в уравнении (1) правой частью уравнения (2.5). Поделив обе части на бухгалтерскую стоимость капитала (BV), получаем уравнение для расчета коэффициента P/BV на начало постпрогнозного периода (3). Похожие манипуляции можно найти в книге Тима Коллера, Марка Годхарта и Дэвида Уэссэлса (из консалтинговой компании McKinsey & Company) «Стоимость компаний: оценка и управление, 4-ое издание» (McKinsey & Company Inc., Tim Koller, Marc Goedhart and David Wessels, “Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies, Fourth Edition”).

Далее, можно вывести уравнения отношения коэффициентов P/BV двух разных компаний (4) и ,при желании, преобразовать его в (4.1).

Теперь, задача сводится к прогнозированию Rc, g и ROE для обеих компаний.

Поскольку три средних и малых банка в выборке также растут медленнее более крупных, можно с долей уверенности предположить, что средние и малые банки останутся более рискованными. Поэтому, я оставил коэффициенты бета и основанную на них стоимости капитала безизменными на постпрогнозный период.

Как меняются темпы роста и доходность со временем? Один надежный источник этой информации, который я смог найти – вышеупомянутая книга от специалистов из McKinsey & Company. Согласно данным, собранным и обработанным в McKinsey, темп роста компаний со временем достаточно быстро сближается к среднему – уже через 5 лет разница в скорости роста между ранее самыми быстро и медленно растущими компаниями уменьшается до нескольких процентов, а через 10 лет она практически исчезает. 

С другой стороны, доходность проявляет большее постоянство. Например, за 5 лет разница между компаниями с доходностями капитала 17% и 7% на начало периода сокращается только до 7%, за 10 лет – до 6%. В своей книге, сотрудники McKinsey поместили таблицу вероятностей распределения ROE компании через 10 лет в зависимости от ее текущего ROE, которую я использовал в своих расчетах.

Как вариант, также можно предположить, что нововведения в отраслях, изменения в технологиях и конкуренция все-таки когда-нибудь выведут компании одной отрасли на один уровень ROE или, по крайней мере, перемешают их. 

Третий вариант – предположить, что доходности компаний останутся на текущих уровнях и никакого сближения не произойдет. Учитывая специфику банковской отрасли, где клиентами ценится стабильность, это реалистичное предположение на среднесрочный период. Однако, постпрогнозный период бесконечен. Для него такое предположение было бы теоретически неверным. Тем не менее, я рассчитал шесть сравнительных оценок – используя один или пять последних лет финансовой информации для каждого из перечисленных вариантов прогноза относительных P/BV.

После исправлений, Сбербанк остался самым недооцененным на 23 марта 2011 года.

Замечу, что, кроме вышеперечисленных исправлений, модель не обновлялась. Данные в ней все еще на март 2011 года или ранее. Исправленную модель можно загрузить по следующей ссылке:

https://sites.google.com/site/finfundamentalist/uploaded-files/%D0%91%D0%B0%D0%BD%D0%BA%D0%B8%20PBV%20%D0%B8%D1%81%D0%BF%D1%80%D0%B0%D0%B2.%202012.06.05.xls?attredirects=0&d=1

Синергия

Синергия – одна из лидирующих ликероводочных компаний России. Она выпускает бренды водки Белуга, Мягков, Русский Лед, Беленькая, Белое Озеро и Государев Заказ и бренди Золотой Резерв.

Страница для акционеров: http://www.sygroup.ru/ru/for_investors/

Особенности оценки и подробности деятельности

Самая частая (если не единственная) проблема при оценке акций – это нехватка информации. В том числе, это происходит, если компания существует относительно недолго или активно занималась слияниями и поглощениями в предыдущие несколько лет. Именно такое и происходило с Синергией. В презентации их отчетности за 2009г. указано, что приоритетными брендами водки для компании являются Белуга, Мягков и Беленькая. На эти 3 бренда в 2009г. пришлось 60% выручки компании. Синергия приобрела Белугу и Беленькую в 2007г., а Мягков – в 2008г., так что еще не до конца ясно, насколько эффективно Синергия будет управлять этими брендами, хотя результаты в 2009 – 2010гг. были удачными. 

Меня заинтересовало то, что компания активно занимается продажей своего супер-премиум бренда Белуга за рубежом – согласно презентации отчетности за 2009г., она продавалась в 21 стране, включая США, бо̀льшую часть Западной Европы, Вьетнам, Ливан и Израиль. В 2010г., добавились Индия, Китай и Турция. Российский рынок водки кажется достаточно насыщенным, а вот за рубежом наших брендов не так много. Лучше всего представлен Русский Стандарт, но он на уровень ниже Белуги по качеству. Я нашел только одно сравнение Белуги с водкой того же уровня (Grey Goose) на сайте cigarinspector.com – Белуга выиграла.

Экспорт составлял 17% от выручки этого бренда в 2009г., но только 3% от выручки всей компании. (Поскольку Белуга является доминирующим, если не единственным, экспортным брендом компании, получается что продажи Белуги составляют чуть менее 20% от всей выручки компании.) Рост экспортов Белуги в 2009г. был 94%, то есть добавил 1,5% к выручке компании и 8% к выручке от этого бренда.

Выручка

Возвращаясь к оценке акции, из-за больших сделок, проведенных компанией в 2007-2008гг., у нас есть только два 12-месячных периода для сравнения: июль 2008г. – июнь 2009г. и июль 2009г. – июнь 2010г. Облегчает ситуацию то, что финансовые показатели в этой отрасли достаточно стабильны (в отличие от потребителей ее продукции). У Синергии из года в год мало меняются уровни себестоимости и других расходов относительно прибыли. За этот период рост выручки, исключая эффект инфляции, был 4,7%. Поскольку этот показатель – всего за один год, его трудно использовать для будущих периодов.

Краткосрочные прогнозы менеджмента, как правило, достаточно точны. Менеджмент прогнозирует рост объемов в 10% на 2011. Этот прогноз используется в моем расчете.

На остаток прогнозируемого периода, из-за различных экспортных составляющих среди марок компании, я разделил прогноз по брендам. Для брендов без экспортной составляющей (все, кроме Белуги), я использовал общемировой темп роста рынка водки в 1989 – 2008гг. в 3,5% (из отчета “Global Market Review of Vodka - Forecasts to 2014”, опубликованного just-drinks.com). К росту продаж Белуги в 2012-2015гг., я добавил 8% экспортного роста, сходного достигнутому в 2009г.

Оборот основных средств и краткосрочных активов

Для осмысленного прогнозирования оборота вложенных средств, я собрал данные о других крупных и средних мировых ликероводочных производителях (см. таблицу “Comps” в файле расчетов по ссылке ниже). Достигнутый Синергией в 2010г. оборот основных средств в 5,67х с запасом попадает в диапазон результатов группы сравнения. Я использовал это значение для прогноза. 

С другой стороны, оборот краткосрочных активов в 3х – намного ниже любой другой компании отрасли. Даже у Brown-Forman, продающей виски Jack Daniel’s, требующего хранения, оборот выше. Поэтому, я использовал в прогнозе оборот чистых краткосрочных активов, растущий до 4х к концу прогнозируемого периода.

Средневзвешенная стоимость капитала

Согласно данным с сайта Асвата Дамодарана, среднее бета для отрасли напитков – 0,83, но это включает недорогие безалкогольные напитки и алкогольные напитки эконом-класса. Поэтому, для ДДП Синергии я решил взять более высокую бета – 1,10, что ближе к отраслям развлечений (1,15), ресторанам (1.18) и отелям и казино (1,25). Выбранная бета ниже указанных, поскольку к алкогольным напиткам все-таки вырабатывается зависимость.

Я предпринял три подхода к расчету процентной ставки по долгам для модели ДДП Синергии: рыночный (используя торгуемые облигации), используя данный облигациям рейтинг и используя расчетно-аналитический рейтинг. Слабость рыночного подхода в том, что срок до погашения рыночных облигаций Синергии (956 дней в день расчета, или 2,6 года) не совпадает со сроком модели (10 лет). Как правило, ставки по долгосрочным облигациям выше краткосрочных, поэтому использование рыночных облигаций даст нам слишком низкие ставки. Использование данного облигации рейтинга тоже имеет свои слабости: то, что результаты компании после даты рейтинга (21.10.10) не учитываются, а также то, что рейтинг меняется в зависимости от срока до погашения. Поэтому, я использовал расчетно-аналитический рейтинг, рассчитанный с помощью коэффициента отношения прибыли до выплаты процентов к процентным расходам.

Постпрогнозная стоимость

К концу прогнозируемого периода, Синергия будет зарабатывать операционную прибыль до налогов в 28,7% от вложенных средств, что намного выше определенной нами стоимости капитала в 14,5%. В теории, это должно привести к тому, что в отрасль будут входить новые конкуренты. Увеличение предложения снизит цены, тем самым уменьшая прибыльность, пока она не достигнет стоимости капитала. На практике, в ликероводочной отрасли достаточно высоки барьеры к появлению новых компаний – требуются крупные вложения капитала и создание брендов. Поэтому, я не менял прибыльность в прогнозируемый период, несмотря на завидные результаты.

Однако расчет постпрогнозной стоимости использует бессрочные притоки денежных средств. Неразумно полагать, что в бесконечной перспективе не будут созданы достаточно конкурирующих брендов, чтобы уменьшить прибыльность компании. Поэтому, в расчете постпрогнозной стоимости, я использовал среднюю для отрасли алкогольных напитков в развивающихся странах прибыльность в 18,5%.

Результат оценки

В результате расчетов, я получил честную стоимость в 1 255 рублей за акцию. В настоящее время, компания торгуется по цене примерно 1 240 рублей за акцию. Таким образом, если мои расчеты разумны, то компания оценена верно.

Вот ссылка для скачивания расчетов:

https://sites.google.com/site/finfundamentalist/uploaded-files/SYNGDCF.xlsx?attredirects=0&d=1

Ашинский металлургический завод

Ашинский металлургический завод, расположенный в г. Аша Челябинской области, в основном занимается производством листовой стали.

Страница для инвесторов: http://www.amet.ru/reports.html

Я упоминал ранее, что отдаю предпочтение относительно небольшим и неизвестным компаниям. Одна из слабостей этого подхода в том, что их отчетность готовится по РСБУ. Хотя разница в самих принципах учета по основным для нас статьям (доходы и расходы, основные средства, оборотные средства) между МСФО и РСБУ не так велика, в отчетности по РСБУ нужно перелопатить гору бесполезной информации, чтобы найти то, что ищешь. Зато, иногда находишь интересную информацию, не публикуемую в отчетности по МСФО.

Пожалуй, еще хуже с отчетностью по РСБУ то, что сводная отчетность публикуется только раз в год и очень поздно – более половины следующего года уже проходит. К счастью, у Ашинского МЗ раздельные и сводные результаты сходны, поэтому квартальная отчетность пригодна для использования.

Выручка

В прогнозировании выручки, я учел следующие факторы:

• рост цикличных отраслей, таких как металлургия, при растущей экономике часто превышает рост нецикличных отраслей (пищевая промышленность, фармацевтика, и т.д.);
• из-за нехватки инфраструктуры в России, перспективы внутреннего рынка стали относительно позитивны, а 85% клиентов Ашинского МЗ – внутри России;
• в более долгосрочной перспективе, экономика станет более эффективной в использовании естественных ресурсов, включая сталь. Уже появились материалы, способные когда-нибудь сталь во многих предназначениях, как например углеродное волокно, которое не подвержено коррозии.

По словам компании, рынок стали подвержен 4-5 летним циклам, в начале которых объем производства наращивается, а в конце обгоняет спрос и перестает расти. Прошедший год стал первым годом нового цикла, как видно из динамики выручки. Таким образом, в моем прогнозе я планировал рост сбыта стали, превышающий рост ВВП в 2 раза в следующие 3 года, затем уменьшающийся до темпа ниже роста ВВП на остаток прогнозируемого периода. Темпы роста ниже ВВП используется с 4-го по 10-й год и намного ниже ВВП в постпрогнозный период. 

Себестоимость и прочие расходы

Относительно низкая себестоимость российской металлургии объясняется близостью полезных ископаемых. Медиана прибыли до налогов для российских металлургических компаний – 10,2% от выручки, по сравнению с 6,5% для всех металлургических компаний развивающихся стран. Это – долгосрочное конкурентное преимущество.

У самого Ашинского МЗ себестоимость, исключая амортизацию, составляла 72,5% от выручки в 2006г. и выросла до 80,9% от выручки в 2009г. После кризисного 2009г., себестоимость упала до 74,5%. Я использовал 75% в моем прогнозе. Остальные расходы, кроме амортизации, я оставил на том же уровне, что и в первые 9 месяцев 2010г.

Предсказать стабильный уровень амортизации на будущее было достаточно сложно. В последние 5 лет амортизация у Ашинского МЗ менялась в пределах от 8,5% до 28,6% от средних основных средств за период. Такой разброс совершенно недопустим в оценке и заставляет меня сомневаться в качестве данных. Для того чтобы как-то решить эту проблему, я использовал отраслевую статистику, предоставленную на сайте Асвата Дамодарана (http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/). Данные по амортизации есть только по компаниям, торгующимся в Америке, но эти компании включают и крупные международные корпорации, такие как POSCO и ArcelorMittal. Средневзвешенная амортизация у этих компаний составляет 11,6%. Поэтому, я использовал амортизацию в 12% от основных средств для Ашинского МЗ.

Капитальные расходы

В 2010г. Ашинский МЗ ввел в эксплуатацию новую сталеплавильную печь, позволяющую увеличить объем производства до 1 млн. тонн стали в год. В 2010г., Ашинский МЗ произвел 700 тыс. тонн стали.

На 30 сентября 2010г., компания не планировала никаких крупных (больше 1 млрд. руб.) капитальных расходов. Поэтому я счел резонным рассчитать будущие кап. расходы, пока компания не выйдет на уровень производства в 1 млн. тонн стали в год, как амортизация, увеличенная на инфляцию со времени введения заменяемого объекта в эксплуатацию. Поскольку амортизация в прогнозе составляет 12% от основных средств в год, среднестатистический актив вводился в использование 4 года назад (4 = (100%/12%)/2). (Согласен, что это не совсем точный расчет. Скорее всего, у компании есть в эксплуатации полностью списанные активы, поменять нужно будет более старые активы, расходы на амортизацию в основном состоят из относительно новых активов, которые не нужно будет менять несколько лет, и т.д. – но в целом, получается достаточно консервативный результат по обороту основных средств. Если есть другие методы прогнозирования, я буду рад их узнать.) Я учел 4 года инфляции в расчете кап. расходов в первые несколько лет, до того как производственные возможности будут исчерпаны.

После того, как компания исчерпает производственные возможности в 1 млн. тонн, я удерживал оборот основных средств на том же уровне (2,45).

Результат

Оставшаяся часть расчета в основном соответствовала предыдущим заметкам. Можно заметить относительно высокий коэффициент бета у отрасли стальной металлургии – 1,32, исключая эффект кредиторской задолженности. Это соответствует нашим ожиданиям, учитывая цикличный характер отрасли. 

Результат оценки был 22,35 руб. за акцию, по сравнению с текущей рыночной стоимостью в 17,69, т.е. потенциал роста 26%. 

Расчет доступен для скачивания по следующей ссылке:

https://sites.google.com/site/finfundamentalist/uploaded-files/AMEZ%D0%94%D0%94%D0%9F.xlsx?attredirects=0&d=1

Поскольку отчетность Ашинского МЗ на русском, я перевел сам расчет на русский (как мог).

Разгуляй

Ни для кого не секрет, что российское сельское хозяйство отстает по эффективности использования земли от европейских и даже, наверное, южно-американских стандартов. Дело здесь не только в климате, но также и в отсутствии инвестиций. Крупные коммерческие сельскохозяйственные компании имеют возможность повлиять на эту ситуацию.

На фондовом рынке России самая крупная сельскохозяйственная компания – ОАО «Разгуляй». Разгуляй – это вертикально-интегрированный сельхоз. холдинг, под контролем которого находятся 460 тыс. га. земли и заводы для переработки и хранения зерна и сахара.

Страница для инвесторов: http://www.raz.ru/investment.php

Выручка

Сельское хозяйство состоит из многих предприятий, отдельно взятый вклад каждого из которых очень мал. Поэтому, объем сбыта какого-либо одного предприятия зависит в большей степени от его основных средств (земли и заводов) и эффективности их использования, чем от его роли (узнаваемости, дифференциации, и т.д.) на рынке.  

Последняя доступная отчетность консолидированной группы – за 2009г. В ней, у компании была выручка в 29 159 млн. руб. Согласно презентации компании, 10 600 млн. руб. из этой выручки – от торговых операций, с относительно низкой маржой, а не от собственного производства. Поскольку торговые операции используют значительно меньше основных средств, я рассчитал коэффициент оборота основных средств, исключая эти операции из выручки. К тому же, менеджмент компании выразил намерения существенно уменьшить торговые операции в будущем – в моей модели, я оставил их постоянными.

По состоянию на конец 2009г., у Разгуляя были основные средства, за вычетом амортизации, на 16 486 млн. руб. В будущем, к этому добавятся также 14 987 млн. руб. земли, на покупку которой деньги уже были перечислены. 

Планы менеджмента по капитальным вложениям не очень прозрачны. Согласно стратегии развития компании до 2015г., опубликованной 24 декабря 2010г., менеджмент планирует получить от 7 до 20 млрд. руб. от реализации стратегических активов. Это – огромный диапазон, который заставляет думать, что менеджмент сам не знает, сколько активов будет продавать. Для модели, я взял среднее арифметическое этого диапазона (13,5 млрд. руб.). Поскольку компания в настоящее время испытывает проблемы с долговой нагрузкой, большинство продаж активов в модели приходится на первый год. В этот же период с 2011 по 2015гг., компания собирается провести капитальные вложения в размере 20 млрд. руб. 

После периода, планируемого менеджментом компании, я использовал в прогнозе рост объемов в 2% - это рост населения земли (1,1%) плюс рост потребления мяса, требующего много зерна для взращивания.

Рост урожайности

Судя по презентациям компании, урожайность ее земель, в центнерах с га., уже выше средней по России. Но, возможно, она может быть еще выше. Если мы остановимся на оценке компании, использующей только текущую эффективность компании, то мы не достигнем основной цели – установить, насколько можно улучшить ценность российских сельхоз. компаний, используя более эффективный подход к сельскому хозяйству. 

В 2007 году, у Разгуляя урожайность сахарной свеклы составляла 35 тон с гектара, с планами роста до 37 тон с гектара в 2010г. Для США, считается нормальной урожайность сахарной свеклы в 60 тон с гектара (USDA Crop Production 2010 Summary). В штате с самой бедной урожайностью, Небраске, она все равно составляет 50 тон с гектара. При этом выход сахара из урожая свеклы примерно тот же, что у Разгуляя – 15%. То есть, рост производительности в 1,5 раза по земле под сахарной свеклой вполне возможен. По подсолнечнику, урожайность Разгуляя – 1 – 1,4 тонны с гектара, в Америке же – 1,6 – 1,8. То есть, снова возможно улучшение почти в 1,5 раз. 

По озимой пшенице в 2009г. у Разгуляя урожайность соответствовала Американской, но вот по ячменю она в Америке была на 20% больше, по рису – на 15%. К тому же, если верить презентации компании по результатам 2007г., урожайность в США по зерновым – примерно в два раза меньше, чем в Европе. 

В общем, у Разгуляя все еще есть возможности для улучшения урожайности. По отчетности 2009г., к сельхоз. сегменту  компании относятся 27,8 млрд. руб. из всего 45,1 млрд. руб. активов компании. Поэтому, рост урожайности будет иметь сильный эффект на весь оборот основных средств. В моем прогнозе, я предсказал рост общего оборота основных средств на 2% в год в прогнозируемый период (10 лет), с последующей стабилизацией. Это не слишком оптимистично, учитывая перечисленную выше статистику.

Оборотные средства

У Разгуляя – достаточно высокие оборотные средства относительно выручки (19% в 2009г.), хотя уровень оборотных средств и сокращался со временем. Возможно, дополнительные оборотные средства связаны с торговыми операциями. В США нормальным является процент оборотных средств от выручки 8% - 12%. Я использовал верхнюю, наиболее консервативную, точку этого диапазона для прогнозирования будущих значений этого аспекта эффективности.

Расходы

Я оставил расходы на таком же отношении к выручке, что был в 2009г. – начале 2010г. Для проверки, я сравнил прибыльность компании в 2015г. в моем прогнозе с тем, что прогнозирует менеджмент. Показатель EBITDA в моем прогнозе составляет 20%, а в прогнозе менеджмента – 30%, поэтому я достаточно уверен в консервативности моего прогноза расходов.

Стоимость привлеченных средств и расчет честной стоимости на акцию

Из-за сделанных в последние несколько лет капитальных вложений, Разгуляй оказался в глубоких долгах. Отношение долга к капиталу составляет более 2,5 к 1, а отношение операционной прибыли к процентным расходам примерно равно единице. Это положение приводит к более высоким процентным ставкам по кредитам и требуемой доходности по капиталу, чем хотелось бы. Поэтому, вместо того, чтобы использовать начальное отношение долгов к капиталу, я использовал предположение, что компания будет использовать свободные средства для уменьшения долгового бремени до того момента, как стоимость капитала достигнет оптимального уровня.

Вычитая из текущей стоимости свободных денежных потоков долг в 24,7 млрд. руб. (опубликован в пресс релизе компании от 03.02.2011), а также относительно небольшую долю миноритариев в консолидированных компаниях, а также добавляя инвестиции Разгуляя в связанные компании, получаем честную стоимость за акцию в 96,38 рубля, что где-то на 30% выше текущей цены акции. Для доли миноритариев и инвестиций в неконсолидируемые компании я использовал среднее для отрасли отношение рыночной капитализации к чистым активам в 1,53.

Результат – покупать.

Нужно заметить, что я не вкладывал бы слишком много денег в эту компанию. Все-таки, по многим вводным я прогнозирую улучшение показателей компании по сравнению с текущими, а это улучшение может и не материализоваться.

Пожалуйста, используйте следующую ссылку, чтобы скачать расчеты:

https://sites.google.com/site/finfundamentalist/uploaded-files/GRAZDCF.xlsx?attredirects=0&d=1

Ростелеком

К сожалению, первая оцениваемая мной акция не соответствует ни одному из критериев, перечисленных мною в предыдущем сообщении. Знакомый предложил мне взглянуть на Ростелеком в связи с предстоящим объединением активов Связьинвеста, одним из которых является эта компания.

Страничку компании для инвесторов найти достаточно просто: http://www.rt.ru/centr-invest/info/

Компания занимается продажей услуг международной и междугородной связи, сдачей в аренду каналов связи, доступом в Интернет и магистральной передачей Интернет-трафика, услугами VPN, и др.

Выручка от фиксированной связи

Выручка от телефонной связи составляет примерно 60% от выручки компании и, в последние 4 года, стабильно падала даже в абсолютном выражении.

В России достаточно насыщен рынок мобильной связи – на 100 человек, по данным Росстат, в 2009 году приходилось 162 мобильных телефона. Это – больше, чем в любой другой стране мира. На втором месте – Италия с 151, на третьем – Болгария с 141. И в Италии, и в Болгарии число мобильных на 100 человек стагнировало последние 3 года.

Интересно посмотреть насколько в других странах были замещены фиксированные линии. В развитых странах их осталось много еще с давних времен, а в развивающихся оно стремится к примерно 20 на 100 человек, на 38% ниже текущего уровня по России (32 стационарных телефона на 100 человек).

Об относительной независимости количества мобильных телефонов от экономического развития говорит и то, что по данным Росстат, удельный вес передвижных устройств в устройствах связи по Москве и Московской области ниже, чем по всей России. На личном опыте это кажется странным, но скорее всего не очень далеко от реальности – мобильные телефоны уже давно не предметы роскоши.

Возвращаясь к стационарным линиям, можно предположить, что как только отношение мобильных телефонов к стационарным достигнет стабильного уровня (160 мобильных на 20 стационаров), его также достигнет относительное количество звонков. 

Даже в кризисном 2009г., объем использования услуг связи вырос на 4%. Примерно такой рост планируют для реального ВВП, поэтому его и примем за рост объема общего использования связи.

Также, по данным Росстата, услуги связи пока не поддаются инфляции – возможно, это результат высокой конкуренции на рынке. По моим расчетам, предоставление услуг сотовой связи в настоящее время не приносит очень высокой прибыльности по сравнению со стоимостью вложенных средств. Возможно, цены останутся неизменными еще 1 – 2 года, но потом начнут расти в соответствии с инфляцией.

На этом и построем нашу модель выручки от телефонной связи – падение объемов до соотношения с мобильной связью 8 к 1 (при росте общих объемов 4% в год), с дальнейшей стагнацией объема, и нулевой рост цен в 2011 – 2012, с дальнейшим ростом, равным инфляции.

При более глубоком рассмотрении, компания даже теряет от роста выручки от телефонной связи – все расходы, включая платежи операторам за использования каналов, административные расходы, зарплаты, и т.д., составляют почти 100% от выручки. При этом компания также должна заменять износившиеся кабели новыми. Таким образом, в нашей модели получается, что чем быстрее будет падать эта выручка, тем лучше. На самом деле это не совсем так - большинство расходов, включая капитальные, фиксированы и не будут уменьшаться с той же скоростью, что и выручка. 

Выручка от аренды каналов связи

В прогнозе эта выручка падает до нуля текущими темпами (15%) в год, т.к. операторы сотовой связи строят свои каналы передачи сигнала.

Выручка от передачи данных

Это направление позволяет надеяться на большее, чем два предыдущих. Оно включает в себя услуги доступа в Интернет для операторов и корпоративных клиентов, услуги VPN, услуги Дата-центров, а также VoIP.

Необходимо сравнить перспективы роста этой части компании с точки зрения менеджмента, аналитиков и независимых лиц.

Менеджмент считает, что компания будет продолжать рост принадлежащей ей части этого рынка. Реалистично предполагать, что к 2020г. у большинства людей в России будет доступ в сеть Интернет (особенно если учесть, что в России уже 1,6 мобильных телефона на человека).

Тарифы по услугам IP transit (передача данных по магистральным каналам) в большинстве развитых стран уменьшаются. В России у Ростелекома есть конкуренция – это Синтерра и ТрансТелеком. Поэтому, я оставил цены на эти услуги постоянными в номинальном выражении на первые 5 лет, и за тем растущими в темпе инфляции.

Оценка результатов вложений в услуги передачи данных усложняется тем, что компания нигде не раскрывает своих расходов от такой деятельности. Сегменты компании для МСФО определены географически, а для РСБУ вся компания – один сегмент. В пресс-релизе к отчетности по РСБУ за 2009г., компания заявила, что «возросли платежи региональным компаниям за предоставление каналов вследствие роста продаж услуг Интернет и VPN». То есть, мы знаем что какая-то часть расходов на предоставление каналов связи относится к передаче данных, но мы не знаем точно какая. Я послал запрос об этой информации в департамент по связям с инвесторами и получил ответ, что эта информация не раскрывается. Поскольку точных данных от самой компании нет, можно посмотреть на другие компании, занимающиеся тем же самым:

·         Из отчетности Синтерры, расходы на передачу данных составили примерно 18% от выручки в 2009г.

·         Мексиканский TelMex в своей отчетности отделяет прочие услуги от местной и МГ/МН телефонной связи. Маржин EBIT по прочим услугам, в основном состоящим из корпоративных сетей и доступа в Интернет, составляет 54%. При этом, амортизация составила примерно 17,8% для прочих услуг, а административные и коммерческие расходы составили 16% для компании в целом. Следовательно, себестоимость прочих услуг должна была составить примерно 12,2%.

·         Южноафриканский Telkom SA из всей своей выручки платит примерно 20% за соединения.

На основе этих данных, в моей модели я использовал процент расходов в 16% для Ростелекома.

Самая высокая оценка получается, если расходы на предоставление каналов для услуг Интернет и VPN равны нулю, но даже в этом случае компания остается сильно переоцененной (см. результат ниже).

Капитальные расходы

На следующие два года, я спрогнозировал нулевой рост основных средств, используемых для передачи телефонного сигнала. В то же время оборот основных средств будет падать, потому что будет падать выручка.

По данным с сайта Дамодарана, средний оборот основных средств и оборотного капитала для предприятий фиксированной связи (Telecom. Utilities) – 0,85, беспроводной связи – 1,05.

Для Синтерры, в 2009 году оборот основных средств составлял 1,06.

Я принял оборот основных средств по услугам передачи данных для Ростелекома за 1,05.

Чистые оборотные средства (net working capital, NWC) у Ростелекома – в небольшом минусе, поэтому мало влияют на оценку.

Ставка дисконтирования и расчет стоимости акции из стоимости деятельности компании

У Ростелекома есть кредитный рейтинг (ВВ), который можно использовать для расчета будущих процентных ставок по облигациям. У этих ставок три составляющие – безрисковая доходность (принимается как ставка по гос. облигациям США, но можно предположить, что реальная безрисковая ставка чуть ниже), доплата за риск и разница в инфляции между безрисковой страной и Россией.

К стоимости деятельности необходимо добавить те финансовые активы, которые уже есть у компании компании (кассу, банковские счета, вложения денег в ценные бумаги), которые находятся на балансе по рыночной стоимости. Также, необходимо добавить долевое участие в других компаниях, которые обычно учитываются по стоимости покупки, плюс чистая прибыль относящаяся к инвестору, минус выплаченные дивиденды. Как правило, для отражения этих активов в оценке я буду использовать отраслевой коэффициент отношения рыночной стоимости капитала к бухгалтерской (Price/Book Value Ratio, P/BV), но поскольку главная такая инвестиция Ростелекома была куплена недавно (в 2010г.), можно использовать балансовую сумму.

Для отражения увеличения стоимости акций от слияния активов Связьинвеста, нужно добавить синергию от слияния к стоимости компании.  В презентации для инвесторов от июля 2010г., Ростелеком предсказал всего синергию от слияния в 30 млрд. руб. Если учитывать, что число обыкновенных акций Ростелекома возрастет в 4 раза после слияния, то к существующим акциям можно добавить только 7,5 млрд. руб., даже исключая оптимистичность прогноза Ростелекома.

В результате, получается цена за акцию в 62 рубля, что намного ниже текущей цены на рынке.

Рекомендация: продавать.

Blogger не позволяет мне загружать файлы прямо в блог. Чтобы загрузить файл с расчетами, нажмите на ссылку:

https://sites.google.com/site/finfundamentalist/uploaded-files/RTCMDCF.xlsx?attredirects=0&d=1

Заголовки в файле расчетов – на английском, но буду рад перевести, если требуется.