Ашинский металлургический завод, расположенный в г. Аша Челябинской области, в основном занимается производством листовой стали.
Страница для инвесторов: http://www.amet.ru/reports.html
Я упоминал ранее, что отдаю предпочтение относительно небольшим и неизвестным компаниям. Одна из слабостей этого подхода в том, что их отчетность готовится по РСБУ. Хотя разница в самих принципах учета по основным для нас статьям (доходы и расходы, основные средства, оборотные средства) между МСФО и РСБУ не так велика, в отчетности по РСБУ нужно перелопатить гору бесполезной информации, чтобы найти то, что ищешь. Зато, иногда находишь интересную информацию, не публикуемую в отчетности по МСФО.
Пожалуй, еще хуже с отчетностью по РСБУ то, что сводная отчетность публикуется только раз в год и очень поздно – более половины следующего года уже проходит. К счастью, у Ашинского МЗ раздельные и сводные результаты сходны, поэтому квартальная отчетность пригодна для использования.
Выручка
В прогнозировании выручки, я учел следующие факторы:
- рост цикличных отраслей, таких как металлургия, при растущей экономике часто превышает рост нецикличных отраслей (пищевая промышленность, фармацевтика, и т.д.);
- из-за нехватки инфраструктуры в России, перспективы внутреннего рынка стали относительно позитивны, а 85% клиентов Ашинского МЗ – внутри России;
- в более долгосрочной перспективе, экономика станет более эффективной в использовании естественных ресурсов, включая сталь. Уже появились материалы, способные когда-нибудь сталь во многих предназначениях, как например углеродное волокно, которое не подвержено коррозии.
По словам компании, рынок стали подвержен 4-5 летним циклам, в начале которых объем производства наращивается, а в конце обгоняет спрос и перестает расти. Прошедший год стал первым годом нового цикла, как видно из динамики выручки. Таким образом, в моем прогнозе я планировал рост сбыта стали, превышающий рост ВВП в 2 раза в следующие 3 года, затем уменьшающийся до темпа ниже роста ВВП на остаток прогнозируемого периода. Темпы роста ниже ВВП используется с 4-го по 10-й год и намного ниже ВВП в постпрогнозный период.
Себестоимость и прочие расходы
Относительно низкая себестоимость российской металлургии объясняется близостью полезных ископаемых. Медиана прибыли до налогов для российских металлургических компаний – 10,2% от выручки, по сравнению с 6,5% для всех металлургических компаний развивающихся стран. Это – долгосрочное конкурентное преимущество.
У самого Ашинского МЗ себестоимость, исключая амортизацию, составляла 72,5% от выручки в 2006г. и выросла до 80,9% от выручки в 2009г. После кризисного 2009г., себестоимость упала до 74,5%. Я использовал 75% в моем прогнозе. Остальные расходы, кроме амортизации, я оставил на том же уровне, что и в первые 9 месяцев 2010г.
Предсказать стабильный уровень амортизации на будущее было достаточно сложно. В последние 5 лет амортизация у Ашинского МЗ менялась в пределах от 8,5% до 28,6% от средних основных средств за период. Такой разброс совершенно недопустим в оценке и заставляет меня сомневаться в качестве данных. Для того чтобы как-то решить эту проблему, я использовал отраслевую статистику, предоставленную на сайте Асвата Дамодарана (http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/). Данные по амортизации есть только по компаниям, торгующимся в Америке, но эти компании включают и крупные международные корпорации, такие как POSCO и ArcelorMittal. Средневзвешенная амортизация у этих компаний составляет 11,6%. Поэтому, я использовал амортизацию в 12% от основных средств для Ашинского МЗ.
Капитальные расходы
В 2010г. Ашинский МЗ ввел в эксплуатацию новую сталеплавильную печь, позволяющую увеличить объем производства до 1 млн. тонн стали в год. В 2010г., Ашинский МЗ произвел 700 тыс. тонн стали.
На 30 сентября 2010г., компания не планировала никаких крупных (больше 1 млрд. руб.) капитальных расходов. Поэтому я счел резонным рассчитать будущие кап. расходы, пока компания не выйдет на уровень производства в 1 млн. тонн стали в год, как амортизация, увеличенная на инфляцию со времени введения заменяемого объекта в эксплуатацию. Поскольку амортизация в прогнозе составляет 12% от основных средств в год, среднестатистический актив вводился в использование 4 года назад (4 = (100%/12%)/2). (Согласен, что это не совсем точный расчет. Скорее всего, у компании есть в эксплуатации полностью списанные активы, поменять нужно будет более старые активы, расходы на амортизацию в основном состоят из относительно новых активов, которые не нужно будет менять несколько лет, и т.д. – но в целом, получается достаточно консервативный результат по обороту основных средств. Если есть другие методы прогнозирования, я буду рад их узнать.) Я учел 4 года инфляции в расчете кап. расходов в первые несколько лет, до того как производственные возможности будут исчерпаны.
После того, как компания исчерпает производственные возможности в 1 млн. тонн, я удерживал оборот основных средств на том же уровне (2,45).
Результат
Оставшаяся часть расчета в основном соответствовала предыдущим заметкам. Можно заметить относительно высокий коэффициент бета у отрасли стальной металлургии – 1,32, исключая эффект кредиторской задолженности. Это соответствует нашим ожиданиям, учитывая цикличный характер отрасли.
Результат оценки был 22,35 руб. за акцию, по сравнению с текущей рыночной стоимостью в 17,69, т.е. потенциал роста 26%.
Расчет доступен для скачивания по следующей ссылке:
Поскольку отчетность Ашинского МЗ на русском, я перевел сам расчет на русский (как мог).
