Дальневосточное Морское Пароходство (ДВМП, или FESCO) представляет собой группу компаний, вовлеченные в разные виды транспортных услуг. Группа компаний включает в себя собственно ОАО ДВМП, которому на конец 2010 года принадлежали 34 судна, мелкие компании с еще 18 суднами, ООО Трансгарант, которое занимается ж/д перевозками, ООО ВКТ (Владивостокский контейнерный терминал) и несколько посреднических компаний.
55,81% обыкновенных акций ДВМП принадлежат группе «Промышленные инвесторы», под контролем Сергея Генералова. Остальные акции распределены между разномастными миноритариями. Страница для инвесторов: http://www.fesco.ru/investor/.
Выручка
В презентации для инвесторов от февраля 2011г., доступной на сайте ДВМП, делается акцент на росте контейнерных перевозок. Приводится статистика, из которой видно, что объемы контейнерных перевозок в России росли примерно на 8,3% в год с 2005 по 2010гг. Примерно такой же темп роста приводит для посткризисного периода Российская Бизнес Газета (http://www.rg.ru/2010/05/18/logistika.html). Контейнерами перевозят штучные грузы, объемы перевозки которых при росте экономики будут расти быстрее, чем перевозки массовых грузов (угля, руды, леса и т.д.).
Узнать, какая часть выручки самой Компании приходится на контейнерные перевозки, а какая – нет, не просто. В отчетности по МСФО, Компания разделяет свою деятельность на четыре сегмента:
1. Судоходство;
2. Линейные и логистические операции;
3. Железнодорожные перевозки;
4. Терминальные комплексы.
Из годового отчета консолидированной группы FESCO за 2009г. видно, что сегмент Судоходство занимается сдачей судов в чартер. Судя по сайту Компании, в чартер третьим лицам сдаются, в основном, балкерные суда, Ro-Ro, ледоколы, и прочие не-контейнерные суда. Таким образом, чистая выручка сегмента Судоходства, исключая выручку от других сегментов, не относится к контейнерным перевозкам.
БОльшая часть деятельности Трансгаранта, крупной дочерней компании, также не относится к контейнерным перевозкам. Отчетность Трансгаранта доступна отдельно с сайта этой компании (http://www.transgarant.com/rus/invest/), что сильно упростило оценку. Как указано в годовом отчете за 2010г., в том году компания перевезла 113 тыс. двадцати-футовых единиц (TEU) контейнеров и 24 565 тыс. тонн прочих грузов. (То, что годовой отчет Трансгаранта выражает объемы перевозок в разных единицах, что подчеркивает сложность разделения видов выручки.) Пресс-релизы ОАО «Владивостокский морской торговый порт» (ВМТП; в нем ДВМП принадлежат 50% акций, но недостаточно для консолидации) по результатам 2008г. и января – ноября 2011г. приводят данные, выраженные как в контейнерах, так и в тоннах, позволяющие примерно посчитать сколько тонн приходятся на один TEU контейнер – 7,5. Пресс-релизы можно найти на следующем сайте: http://www.vmtp.ru/ru/press-centre/. Я также учел то, что контейнерами перевозят более дорогостоящие товары, и перевозка их стоит дороже за ту же единицу, чем навалочных или наливных грузов. Используя статистику из США (“Association of American Railroads - Class I Railroad Statistics”, 17.06.2011, http://www.aar.org/~/media/aar/Industry%20Info/AAR-Stats-2011-0617.ashx), я вывел, что перевозка контейнеров стоит примерно в 2,5 раза дороже в расчете на тонну.
Оставшиеся консолидированные подразделения занимаются, в основном, контейнерными перевозками. Поэтому, из общей выручки я выделил только сегмент «Судоходство» и результаты ОАО «Трансгарант» в не-контейнерные перевозки. В базовой модели, я использовал рост объема выручки для не-контейнерных перевозок равный прогнозируемому росту ВВП – 4% в год (как покажет анализ чувствительности, от роста объемов выручки оценка Компании почти не зависит – см. ниже).
В моей базовой модели рост цен сбыта в первый год составляет разницу между ценами сбыта 2010г. и средней ценой за 2007-2010гг. Затем, я использовал темп инфляции в долларах.
Расходы
Поскольку рынок морских перевозок сильно колеблется вместе с экономикой вообще, в моей модели я использовал средние расходы за последние 4 года, чтобы отразить как и периоды роста, так и кризисные периоды. Я использовал похожий подход для оборота основных средств.
Расходы сегмента Судоходство я разделил на относящиеся к контейнерным и прочим перевозкам пропорционально отношению выручки этого сегмента, полученной от других сегментов, к выручке, полученной от третьих лиц.
Основные средства
Поскольку бизнес ДВМП требует больших капиталовложений (на 800 млн. долл. выручки в 2010г. приходилось 880 млн. долл. основных средств), важно осмысленно предсказать будущие капитальные затраты компании. Из 880 млн. долл. основных средств, 412 млн. долл. – корабли и 317 млн. долл. – вагоны.
В конце годового отчета по МСФО, Компания ежегодно раскрывает состав своего флота, включая тип (контейнеровоз, балкерный, и т.д.), балансовую стоимость (равную справедливой стоимости), год постройки и размер каждого корабля. Оценка справедливой стоимости зависит больше всего от возраста корабля: от 0,09 тыс. долл. за единицу объема у кораблей, прослуживших 25 лет, до 1,24 тыс. долл. за единицу объема у новых кораблей. Используя эти данные, я рассчитал сбалансированную по возрасту стоимость флота как 0,7 тыс. долл. на единицу объема.
В годовых отчетах Трансгаранта раскрывается средний возраст вагонов, а также то, что их полезный срок использования составляет до 25 лет. На основании этих данных, я без особого труда рассчитал их сбалансированную стоимость.
Я разделил основные средства на используемые для перевозки контейнеров и прочих грузов. Для кораблей это было просто, так как их тип указан в конце годовых отчетов. На 31 декабря 2010г, из 15 601 вагона Трансгаранта, 2 013 по типу подходили для перевозки контейнеров (так называемые фитинговые платформы). Данные по типу вагонов раскрыты и для предыдущих лет. Не имея более точного метода, я разделил балансовую стоимость вагонов на контейнерные и прочие по их типу. Оставшиеся основные средства, также как и выручку (см. выше), я отнес на контейнерные перевозки.
Поскольку оборот основных средств зависит от цен сбыта, а не только от интенсивности их использования, я учел изменения цен сбыта в расчете среднего за последние четыре года оборота основных средств. Для контейнерных грузов я использовал данные об объеме контейнерных перевозок, раскрываемые компанией. Для прочих грузов, я использовал значения Baltic Handysize Index.
Валюта оценки
В отличие от предыдущих компаний, оценку ДВМП я провел в валюте финансовой отчетности – долларах США. Я учел эту разницу в тех параметрах оценки, на которые она влияет – уровень инфляции, темп роста в постпрогнозном периоде, процентные расходы и стоимость собственного капитала. Если учесть эти разницы, оценку можно проводить в любой валюте.
Расчет справедливой стоимости акций
На 31 декабря 2010г., у ДВМП на балансе было много денежных средств, которые Компания намеревалась использовать для увеличения своей доли в компании Трансконтейнер. Пока рано судить об эффекте, который эта покупка будет иметь на будущую деятельность компании. Поэтому, я добавил сами денежные средства при оценке акций.
На балансе компании также были инвестиции, учтенные по методу капитала, в 101 млн. долл. К этим инвестициям я применил средний для отрасли коэффициент соотношения рыночной стоимости акции к бухгалтерской в 1,33. Еще 165 042 тыс. долл. инвестиций в капитал компаний раскрываются на балансе по справедливой стоимости.
Поскольку Компания находится в хорошем финансовом состоянии (EM score – 7,93), вероятность банкротства прогнозируется минимальной (1%).
В предыдущих статьях для прогноза будущих процентных расходов я использовал безрисковую ставку с добавлением доплаты за риск по статистике на 1 января 2011г. Поскольку с той даты прошел уже год и эта статистика устарела, я использовал среднюю рыночную процентную ставку по облигациям инвестиционного класса, деноминированным в долларах, по данным Bloomberg на 5 января 2012г.
Из прогноза ежегодных чистых притоков денежных средств видно, что эти притоки будут отрицательными, пока рынок не достигнет насыщения – Компании будет нужно больше средств для роста, чем она будет получать от своей деятельности. Дивидендов инвесторам лучше не ждать.
В моей базовой модели получилась оценка в 0,33 доллара за акцию, что на 24% выше цены закрытия на 01.06.2012г.
Анализ чувствительности
Чтобы уменьшить риск ошибки из-за слишком оптимистичного прогноза роста выручки, я провел анализ чувствительности к более медленным темпам роста выручки от контейнерных и прочих перевозок. Результаты представлены в последней таблице файла расчетов, который можно скачать по следующей ссылке:
https://sites.google.com/site/finfundamentalist/uploaded-files/FESHDCF.xlsx?attredirects=0&d=1
Анализ чувствительности показал, что справедливая стоимость акций Компании, при прогнозируемой марже и оборотах основных средств, почти не зависит от уровня роста объемов сбыта. Из это следует, что менеджмент Компании должен сконцентрироваться скорее на увеличении прибыльности и оборота основных средств, чем на росте объемов.
55,81% обыкновенных акций ДВМП принадлежат группе «Промышленные инвесторы», под контролем Сергея Генералова. Остальные акции распределены между разномастными миноритариями. Страница для инвесторов: http://www.fesco.ru/investor/.
Выручка
В презентации для инвесторов от февраля 2011г., доступной на сайте ДВМП, делается акцент на росте контейнерных перевозок. Приводится статистика, из которой видно, что объемы контейнерных перевозок в России росли примерно на 8,3% в год с 2005 по 2010гг. Примерно такой же темп роста приводит для посткризисного периода Российская Бизнес Газета (http://www.rg.ru/2010/05/18/logistika.html). Контейнерами перевозят штучные грузы, объемы перевозки которых при росте экономики будут расти быстрее, чем перевозки массовых грузов (угля, руды, леса и т.д.).
Узнать, какая часть выручки самой Компании приходится на контейнерные перевозки, а какая – нет, не просто. В отчетности по МСФО, Компания разделяет свою деятельность на четыре сегмента:
1. Судоходство;
2. Линейные и логистические операции;
3. Железнодорожные перевозки;
4. Терминальные комплексы.
Из годового отчета консолидированной группы FESCO за 2009г. видно, что сегмент Судоходство занимается сдачей судов в чартер. Судя по сайту Компании, в чартер третьим лицам сдаются, в основном, балкерные суда, Ro-Ro, ледоколы, и прочие не-контейнерные суда. Таким образом, чистая выручка сегмента Судоходства, исключая выручку от других сегментов, не относится к контейнерным перевозкам.
БОльшая часть деятельности Трансгаранта, крупной дочерней компании, также не относится к контейнерным перевозкам. Отчетность Трансгаранта доступна отдельно с сайта этой компании (http://www.transgarant.com/rus/invest/), что сильно упростило оценку. Как указано в годовом отчете за 2010г., в том году компания перевезла 113 тыс. двадцати-футовых единиц (TEU) контейнеров и 24 565 тыс. тонн прочих грузов. (То, что годовой отчет Трансгаранта выражает объемы перевозок в разных единицах, что подчеркивает сложность разделения видов выручки.) Пресс-релизы ОАО «Владивостокский морской торговый порт» (ВМТП; в нем ДВМП принадлежат 50% акций, но недостаточно для консолидации) по результатам 2008г. и января – ноября 2011г. приводят данные, выраженные как в контейнерах, так и в тоннах, позволяющие примерно посчитать сколько тонн приходятся на один TEU контейнер – 7,5. Пресс-релизы можно найти на следующем сайте: http://www.vmtp.ru/ru/press-centre/. Я также учел то, что контейнерами перевозят более дорогостоящие товары, и перевозка их стоит дороже за ту же единицу, чем навалочных или наливных грузов. Используя статистику из США (“Association of American Railroads - Class I Railroad Statistics”, 17.06.2011, http://www.aar.org/~/media/aar/Industry%20Info/AAR-Stats-2011-0617.ashx), я вывел, что перевозка контейнеров стоит примерно в 2,5 раза дороже в расчете на тонну.
Оставшиеся консолидированные подразделения занимаются, в основном, контейнерными перевозками. Поэтому, из общей выручки я выделил только сегмент «Судоходство» и результаты ОАО «Трансгарант» в не-контейнерные перевозки. В базовой модели, я использовал рост объема выручки для не-контейнерных перевозок равный прогнозируемому росту ВВП – 4% в год (как покажет анализ чувствительности, от роста объемов выручки оценка Компании почти не зависит – см. ниже).
В моей базовой модели рост цен сбыта в первый год составляет разницу между ценами сбыта 2010г. и средней ценой за 2007-2010гг. Затем, я использовал темп инфляции в долларах.
Расходы
Поскольку рынок морских перевозок сильно колеблется вместе с экономикой вообще, в моей модели я использовал средние расходы за последние 4 года, чтобы отразить как и периоды роста, так и кризисные периоды. Я использовал похожий подход для оборота основных средств.
Расходы сегмента Судоходство я разделил на относящиеся к контейнерным и прочим перевозкам пропорционально отношению выручки этого сегмента, полученной от других сегментов, к выручке, полученной от третьих лиц.
Основные средства
Поскольку бизнес ДВМП требует больших капиталовложений (на 800 млн. долл. выручки в 2010г. приходилось 880 млн. долл. основных средств), важно осмысленно предсказать будущие капитальные затраты компании. Из 880 млн. долл. основных средств, 412 млн. долл. – корабли и 317 млн. долл. – вагоны.
В конце годового отчета по МСФО, Компания ежегодно раскрывает состав своего флота, включая тип (контейнеровоз, балкерный, и т.д.), балансовую стоимость (равную справедливой стоимости), год постройки и размер каждого корабля. Оценка справедливой стоимости зависит больше всего от возраста корабля: от 0,09 тыс. долл. за единицу объема у кораблей, прослуживших 25 лет, до 1,24 тыс. долл. за единицу объема у новых кораблей. Используя эти данные, я рассчитал сбалансированную по возрасту стоимость флота как 0,7 тыс. долл. на единицу объема.
В годовых отчетах Трансгаранта раскрывается средний возраст вагонов, а также то, что их полезный срок использования составляет до 25 лет. На основании этих данных, я без особого труда рассчитал их сбалансированную стоимость.
Я разделил основные средства на используемые для перевозки контейнеров и прочих грузов. Для кораблей это было просто, так как их тип указан в конце годовых отчетов. На 31 декабря 2010г, из 15 601 вагона Трансгаранта, 2 013 по типу подходили для перевозки контейнеров (так называемые фитинговые платформы). Данные по типу вагонов раскрыты и для предыдущих лет. Не имея более точного метода, я разделил балансовую стоимость вагонов на контейнерные и прочие по их типу. Оставшиеся основные средства, также как и выручку (см. выше), я отнес на контейнерные перевозки.
Поскольку оборот основных средств зависит от цен сбыта, а не только от интенсивности их использования, я учел изменения цен сбыта в расчете среднего за последние четыре года оборота основных средств. Для контейнерных грузов я использовал данные об объеме контейнерных перевозок, раскрываемые компанией. Для прочих грузов, я использовал значения Baltic Handysize Index.
Валюта оценки
В отличие от предыдущих компаний, оценку ДВМП я провел в валюте финансовой отчетности – долларах США. Я учел эту разницу в тех параметрах оценки, на которые она влияет – уровень инфляции, темп роста в постпрогнозном периоде, процентные расходы и стоимость собственного капитала. Если учесть эти разницы, оценку можно проводить в любой валюте.
Расчет справедливой стоимости акций
На 31 декабря 2010г., у ДВМП на балансе было много денежных средств, которые Компания намеревалась использовать для увеличения своей доли в компании Трансконтейнер. Пока рано судить об эффекте, который эта покупка будет иметь на будущую деятельность компании. Поэтому, я добавил сами денежные средства при оценке акций.
На балансе компании также были инвестиции, учтенные по методу капитала, в 101 млн. долл. К этим инвестициям я применил средний для отрасли коэффициент соотношения рыночной стоимости акции к бухгалтерской в 1,33. Еще 165 042 тыс. долл. инвестиций в капитал компаний раскрываются на балансе по справедливой стоимости.
Поскольку Компания находится в хорошем финансовом состоянии (EM score – 7,93), вероятность банкротства прогнозируется минимальной (1%).
В предыдущих статьях для прогноза будущих процентных расходов я использовал безрисковую ставку с добавлением доплаты за риск по статистике на 1 января 2011г. Поскольку с той даты прошел уже год и эта статистика устарела, я использовал среднюю рыночную процентную ставку по облигациям инвестиционного класса, деноминированным в долларах, по данным Bloomberg на 5 января 2012г.
Из прогноза ежегодных чистых притоков денежных средств видно, что эти притоки будут отрицательными, пока рынок не достигнет насыщения – Компании будет нужно больше средств для роста, чем она будет получать от своей деятельности. Дивидендов инвесторам лучше не ждать.
В моей базовой модели получилась оценка в 0,33 доллара за акцию, что на 24% выше цены закрытия на 01.06.2012г.
Анализ чувствительности
Чтобы уменьшить риск ошибки из-за слишком оптимистичного прогноза роста выручки, я провел анализ чувствительности к более медленным темпам роста выручки от контейнерных и прочих перевозок. Результаты представлены в последней таблице файла расчетов, который можно скачать по следующей ссылке:
https://sites.google.com/site/finfundamentalist/uploaded-files/FESHDCF.xlsx?attredirects=0&d=1
Анализ чувствительности показал, что справедливая стоимость акций Компании, при прогнозируемой марже и оборотах основных средств, почти не зависит от уровня роста объемов сбыта. Из это следует, что менеджмент Компании должен сконцентрироваться скорее на увеличении прибыльности и оборота основных средств, чем на росте объемов.
