Группа компаний «Русское море» занимается, в основном, продажей свежей и мороженой рыбы, а также производством и продажей рыбной продукции. Небольшое подразделение Компании занимается аквакультурой, то есть выращиванием рыбы для вылова, переработки и продажи.
Хотя 61% Компании принадлежат одному владельцу и еще 20% - инсайдерам, у Компании уважаемый аудитор (Делойт). Также, Компания представляет отчетность по МСФО, которая раскрывает данные о сделках со связанными сторонами (в моей практике аудитора, мы не делали много процедур на выявление таких сделок, так что это все равно остается риском). Поэтому, я решил провести оценку акций Русского моря, несмотря на высокую концентрацию владения ими.
Частичный переход на рыбу собственного разведения
В настоящее время, Компания в основном играет роль дистрибьютора продукции норвежского рыбоводства. Наценка при такой деятельности невелика – в последние 4 года себестоимость продукции колебалась от 80,7% до 88,7%. В будущем, Компания планирует наладить деятельность по собственному рыбоводству, где прибыли должны быть выше, и уже заключила соответствующие соглашения с правительствами Карелии и Мурманской области. Согласно статье аналитика Инвесткафе Игоря Ягубкова, Компания планирует инвестировать в эту деятельность 5 млрд. руб. в 2011-2015гг. Сама Компания упоминала в пресс релизе от 24.01.2011 планируемые инвестиции в 3 млрд. руб, поэтому я оставлю вложения в это новое направление деятельности на уровне 3 млрд. руб.
Поскольку рыбоводческая деятельность будет практически совершенно новой для Компании (активы рыбоводческого подразделения составляли всего 258 млн. руб. из всего активов компании в 6 765 млн. руб. на 31.12.2010), для прогнозирования результатов этой деятельности требуются данные по компаниям уже ею занимающейся. Я начал с поставщиков Русского моря: Marine Harvest и Norway Pelagic. Из двух компаний, Marine Harvest лучше подходит для сравнения, так как занимается разведением лососевых, чем и планирует заниматься Русское Море, а не глубоководным выловом сельди и скумбрии, которым занимается Norway Pelagic. Для сравнения, я нашел еще три компании, которые занимаются разведением лососевых (Villa Organic, Leroy Seafood и Cermaq) и одну компанию, занимающуюся разведением белых рыб (Aker Seafoods). Все компании – норвежские, то есть являются потенциальными источниками сырья для Русского моря, который Компания будет заменять собственной продукцией. Я также для сравнения нашел данные корейской Dongwon Industries, испанской Pescanova и японской Maruha Nichiro Holding.
Выручка
По данным Росстат, потребление рыбы в России стабильно росло с 12,6 кг на душу населения в 2005г. до 15 кг на душу населения в 2009г., или на 4,5% в год.
Данные Продовольственной и сельхоз. организации ООН (FAO) отличаются. Согласно FAO, всего предложение рыбы в 2007г. в РФ составило 18,9 кг на душу, а в 1997г. – 22,7кг., то есть наблюдалось падение. Правда, в 1997г. был достигнут максимум за период 1992 – 2007гг. В 2004г., например предложение упало до 16,7кг. Тем не менее, из этих данных следует, что никакой устоявшейся тенденции роста в прошлом не было. С другой стороны, рост цен на рыбу по данным ООН за период 1976 – 2008 гг. составил в среднем 4,9% в год в долларах США, инфляция же в долларах составила 4,2%.
Отдельно можно примерно посчитать рост предложения рыбы по данным производства (улова и рыбоводства) и эскпорта/импорта, предоставляемым Росстатом. Вылов, за вычетом чистого экспорта, составил 3052 тысяч тонн в 2000г. и 3312 тысяч тонн в 2009г., что составляет рост в 0,9% в год. Рост массы потребления на душу был бы выше (из-за сокращения населения), но все-таки не 4,5% в год.
Как говорил премьер-министр Великобритании Бенджамин Дизраэли, «Существует три вида лжи: ложь, наглая ложь и статистика».
Для прогноза выручки я использовал рост объемов сбыта в 1% в год, а также рост сбытовых цен на 0,7% выше инфляции.
Поскольку Компания собирается использовать рыбу собственного выращивания для своего же сбыта, вместо того, чтобы добавлять эту деятельность к дистрибуции, я вычитал ее из себестоимости сбываемой продукции. Чтобы определить, сколько вычитать в первые 5 лет, когда компания собирается активно инвестировать в рыбоводство, я использовал мультипликатор основных средств в 4 (оборот основных средств упомянутых выше норвежских рыбоводческих компаний – в пределах от 2,8 до 6,3, в среднем – 4,4). Затем, я оставил относительную часть собственной продукции в сбыте постоянной.
По собственно-выращенной продукции, я прогнозировал себестоимость отдельно и также вычитал ее из общей выручки.
Расходы
Мы прогнозируем рост отпускных цен выше инфляции, поэтому можно ожидать также уменьшения расходов относительно выручки по основной деятельности компании. К себестоимости это не относится, но по другим расходам я уменьшал их значение относительно выручки каждый год на соотношение роста цены сбыта к инфляции.
Резонно предположить, что управленческие расходы у компании, занимающейся собственным разведением или выловом рыбы должны быть выше, относительно выручки, чем у дистрибьютера, из-за более разнообразных управленческих функций, требуемых в производстве. Крупные поставщики Компании не раскрывают управленческие расходы отдельно, но относительно низкая операционная прибыль норвежских рыбоводческих компаний подкрепляет это предположение. Операционная прибыль компаний, занимавшихся разведением красных рыб, составила 8,5% от выручки в среднем в последние три года. Установив управленческие расходы на уровне 10,2% от рыбоводческой деятельности в первом прогнозируемом году, я привел операционную прибыль по рыбоводческой деятельности к этому уровню. Это – не точный прогноз, но точнее вряд ли получится, пока Компания сама не начнет всерьез заниматься этим новым для нее видом деятельности.
Финансовые трудности
Компания убыточна и ее краткосрочная кредиторская задолженность превышает размер финансовых активов. Поэтому, в оценке необходимо учесть возможный эффект от финансовых трудностей. Нужно отдельно предсказать вероятность ликвидации и выплаты акционерам в случае ликвидации.
Вероятность ликвидации предсказать затруднительно, потому что у облигаций «Русского моря» нет рейтинга. В таких случаях возможно примерно рассчитать, какой рейтинг был бы дан эмитенту. Для этого можно использовать модель EM-Score Альтмана (Edward I. Altman, “Corporate Distress Prediction Models in a Turbulent Economic and Basel II Environment”, September 2002). Эта модель рассчитывает оценку финансового состояния компании развивающихся рынков следующим образом:
EM = 3,25 + 6,56*X1 + 3,26*X2 + 6,72*X3 + 1,05*X4,
где:
X1: отношение чистых оборотных активов к всего активам;
X2: отношение нераспределенной прибыли к всего активам;
X3: отношение операционной прибыли к всего активам;
X4: отношение бухгалтерской стоимости капитала к всего обязательствам.
Затем, рейтинг облигации определяется по следующей таблице:
| US Equivalent Rating | Average EM Score |
| AAA | 8,15 |
| AA+ | 7,60 |
| AA | 7,30 |
| AA- | 7,00 |
| A+ | 6,85 |
| A | 6,65 |
| A- | 6,40 |
| BBB+ | 6,25 |
| BBB | 5,85 |
| BBB- | 5,65 |
| BB+ | 5,25 |
| BB | 4,95 |
| BB- | 4,75 |
| B+ | 4,50 |
| B | 4,15 |
| B- | 3,75 |
| CCC+ | 3,20 |
| CCC | 2,50 |
| CCC- | 1,75 |
| D | 0 |
Для ОАО «Русское море», у меня получился EM Score 2,90, что соответствует рейтингу ССС или ССС+. Согласно таблице, приведенной Асватом Дамодараном в книге “The Dark Side of Valuation: Valuing, Young, Distressed, Complex Businesses”, вероятность банкротства компании с таким рейтингом в последующие 5 лет составляет примерно 45%.
Что касается выплат акционерам при банкротстве, из 6,8 млрд. руб. активов, 2,4 млрд. – товарно-материальные запасы, большей частью малоликвидные и скоропортящиеся. Основные средства в 1,3 млрд. руб. включают только 8,7 млн. руб. земли – наверное, под заводом в Ногинске. Продажа этой земли в нормальном, не ускоренном, режиме возможно и принесет в несколько раз больше, но это все равно не окажет значимого эффекта на общую финансовую картину. Поэтому, в случае ликвидации предприятия, акционеры скорее всего не получат ничего.
Я уменьшил ценность капитала Компании, рассчитанную в прогнозе с продолжающейся деятельностью, на 45%, отражая вероятность банкротства.
Оценка
По моей оценке, справедливая стоимость одной акции составляет 59,15 руб., что на 12% выше цены закрытия 03.06.2011. Эти 12% - незначительная разница, в пределах оценочной ошибки. Я бы не рекомендовал покупку акций этой компании.
Необходимо заметить, что эта оценка – даже менее точна, чем предыдущие, опубликованные мною на этом блоге, так как рассматриваемая компания собирается заниматься совсем новой для нее деятельностью. Сложно сказать заранее, какие результаты эта деятельность принесет. Например, если Компания вообще не станет заниматься рыбоводческой деятельностью, то у ее акций есть только опционная ценность (т.е., консервативная оценка в этом сценарии дает цену акции близкую к нулю).
Также, важно будет следить за разрешением сложного финансового положения, в котором оказалась Компания.
Расчеты можно загрузить по следующей ссылке:
Спасибо! Как всегда очень интересно.
ReplyDelete