Синергия – одна из лидирующих ликероводочных компаний России. Она выпускает бренды водки Белуга, Мягков, Русский Лед, Беленькая, Белое Озеро и Государев Заказ и бренди Золотой Резерв.
Страница для акционеров: http://www.sygroup.ru/ru/for_investors/
Особенности оценки и подробности деятельности
Самая частая (если не единственная) проблема при оценке акций – это нехватка информации. В том числе, это происходит, если компания существует относительно недолго или активно занималась слияниями и поглощениями в предыдущие несколько лет. Именно такое и происходило с Синергией. В презентации их отчетности за 2009г. указано, что приоритетными брендами водки для компании являются Белуга, Мягков и Беленькая. На эти 3 бренда в 2009г. пришлось 60% выручки компании. Синергия приобрела Белугу и Беленькую в 2007г., а Мягков – в 2008г., так что еще не до конца ясно, насколько эффективно Синергия будет управлять этими брендами, хотя результаты в 2009 – 2010гг. были удачными.
Меня заинтересовало то, что компания активно занимается продажей своего супер-премиум бренда Белуга за рубежом – согласно презентации отчетности за 2009г., она продавалась в 21 стране, включая США, бо̀льшую часть Западной Европы, Вьетнам, Ливан и Израиль. В 2010г., добавились Индия, Китай и Турция. Российский рынок водки кажется достаточно насыщенным, а вот за рубежом наших брендов не так много. Лучше всего представлен Русский Стандарт, но он на уровень ниже Белуги по качеству. Я нашел только одно сравнение Белуги с водкой того же уровня (Grey Goose) на сайте cigarinspector.com – Белуга выиграла.
Экспорт составлял 17% от выручки этого бренда в 2009г., но только 3% от выручки всей компании. (Поскольку Белуга является доминирующим, если не единственным, экспортным брендом компании, получается что продажи Белуги составляют чуть менее 20% от всей выручки компании.) Рост экспортов Белуги в 2009г. был 94%, то есть добавил 1,5% к выручке компании и 8% к выручке от этого бренда.
Выручка
Возвращаясь к оценке акции, из-за больших сделок, проведенных компанией в 2007-2008гг., у нас есть только два 12-месячных периода для сравнения: июль 2008г. – июнь 2009г. и июль 2009г. – июнь 2010г. Облегчает ситуацию то, что финансовые показатели в этой отрасли достаточно стабильны (в отличие от потребителей ее продукции). У Синергии из года в год мало меняются уровни себестоимости и других расходов относительно прибыли. За этот период рост выручки, исключая эффект инфляции, был 4,7%. Поскольку этот показатель – всего за один год, его трудно использовать для будущих периодов.
Краткосрочные прогнозы менеджмента, как правило, достаточно точны. Менеджмент прогнозирует рост объемов в 10% на 2011. Этот прогноз используется в моем расчете.
На остаток прогнозируемого периода, из-за различных экспортных составляющих среди марок компании, я разделил прогноз по брендам. Для брендов без экспортной составляющей (все, кроме Белуги), я использовал общемировой темп роста рынка водки в 1989 – 2008гг. в 3,5% (из отчета “Global Market Review of Vodka - Forecasts to 2014”, опубликованного just-drinks.com). К росту продаж Белуги в 2012-2015гг., я добавил 8% экспортного роста, сходного достигнутому в 2009г.
Оборот основных средств и краткосрочных активов
Для осмысленного прогнозирования оборота вложенных средств, я собрал данные о других крупных и средних мировых ликероводочных производителях (см. таблицу “Comps” в файле расчетов по ссылке ниже). Достигнутый Синергией в 2010г. оборот основных средств в 5,67х с запасом попадает в диапазон результатов группы сравнения. Я использовал это значение для прогноза.
С другой стороны, оборот краткосрочных активов в 3х – намного ниже любой другой компании отрасли. Даже у Brown-Forman, продающей виски Jack Daniel’s, требующего хранения, оборот выше. Поэтому, я использовал в прогнозе оборот чистых краткосрочных активов, растущий до 4х к концу прогнозируемого периода.
Средневзвешенная стоимость капитала
Согласно данным с сайта Асвата Дамодарана, среднее бета для отрасли напитков – 0,83, но это включает недорогие безалкогольные напитки и алкогольные напитки эконом-класса. Поэтому, для ДДП Синергии я решил взять более высокую бета – 1,10, что ближе к отраслям развлечений (1,15), ресторанам (1.18) и отелям и казино (1,25). Выбранная бета ниже указанных, поскольку к алкогольным напиткам все-таки вырабатывается зависимость.
Я предпринял три подхода к расчету процентной ставки по долгам для модели ДДП Синергии: рыночный (используя торгуемые облигации), используя данный облигациям рейтинг и используя расчетно-аналитический рейтинг. Слабость рыночного подхода в том, что срок до погашения рыночных облигаций Синергии (956 дней в день расчета, или 2,6 года) не совпадает со сроком модели (10 лет). Как правило, ставки по долгосрочным облигациям выше краткосрочных, поэтому использование рыночных облигаций даст нам слишком низкие ставки. Использование данного облигации рейтинга тоже имеет свои слабости: то, что результаты компании после даты рейтинга (21.10.10) не учитываются, а также то, что рейтинг меняется в зависимости от срока до погашения. Поэтому, я использовал расчетно-аналитический рейтинг, рассчитанный с помощью коэффициента отношения прибыли до выплаты процентов к процентным расходам.
Постпрогнозная стоимость
К концу прогнозируемого периода, Синергия будет зарабатывать операционную прибыль до налогов в 28,7% от вложенных средств, что намного выше определенной нами стоимости капитала в 14,5%. В теории, это должно привести к тому, что в отрасль будут входить новые конкуренты. Увеличение предложения снизит цены, тем самым уменьшая прибыльность, пока она не достигнет стоимости капитала. На практике, в ликероводочной отрасли достаточно высоки барьеры к появлению новых компаний – требуются крупные вложения капитала и создание брендов. Поэтому, я не менял прибыльность в прогнозируемый период, несмотря на завидные результаты.
Однако расчет постпрогнозной стоимости использует бессрочные притоки денежных средств. Неразумно полагать, что в бесконечной перспективе не будут созданы достаточно конкурирующих брендов, чтобы уменьшить прибыльность компании. Поэтому, в расчете постпрогнозной стоимости, я использовал среднюю для отрасли алкогольных напитков в развивающихся странах прибыльность в 18,5%.
Результат оценки
В результате расчетов, я получил честную стоимость в 1 255 рублей за акцию. В настоящее время, компания торгуется по цене примерно 1 240 рублей за акцию. Таким образом, если мои расчеты разумны, то компания оценена верно.
Вот ссылка для скачивания расчетов:
No comments:
Post a Comment