Лукойл

Ни для кого не секрет, какая отрасль является двигателем российской экономики. Экспорт сырой нефти и нефтепродуктов составляет почти две третьих от всего экспорта из России и вносит крайне необходимый вклад в бюджет страны. Этот сектор также важен на рынке акций: 9 из 30 составляющих индекса ММВБ – это ценные бумаги, выпущенные нефтегазовыми компаниями. По этому, было бы странно продолжать их игнорировать на этом блоге.

Стоит также добавить, что продукты топливной отрасли являются важным сырьем в практически всех других отраслях, поэтому вложение денег в одну из компаний ТЭК – это и хедж против роста расходов других компаний, в которые мы инвестируем.

Поскольку на рынке российских акций есть выбор из нескольких достаточно похожих друг на друга нефтегазовых компаний, имеет смысл использовать сравнительный метод оценки. При этом, сравнительный метод должен учесть все те факторы, которые учитываются  при дисконтировании денежных потоков (ДДП), включая прибыльность, темп и продолжительность роста выручки, относительное долговое бремя, свободные денежные средства, долю миноритариев, и т.д. 

Компании и методика оценки

В модель оценки я включил следующие компании: Роснефть, Лукойл, ТНК-BP, Газпром-нефть, Татнефть, Башнефть, Газпром и НоваТЭК. В этом списке не хватает Сургутнефтегаза – к сожалению, его менеджмент раскрывает так мало информации, что учесть его в оценке с какой-либо надеждой на точность невозможно.

Для оценки я использовал соотношение двух величин: доказанные запасы, поправленные на разницу в темпах добычи и прибыльности, и оценку операций компании рынком, учитывая долг, свободные денежные средства, долю миноритариев и инвестиции в неконсолидируемые компании.

Дисконтированные доказанные запасы с поправкой на прибыльность

Я начал с достаточно часто используемого для этой отрасли отправного пункта – доказанных запасов. Но просто рассчитать отношение рыночной капитализации к запасам, как это часто делается, недостаточно. Важно учесть те мощности, которые оцениваемые компании используют для извлечения энергоносителей из недр. Я учел их, представив запасы как серию годовых добыч сырья, равных по объему добытым в 2010г. Потом, я дисконтировал эти добычи, используя ставки дисконтирования, рассчитанные отдельно для каждой компании. 

Ставки дисконтирования состояли из двух составляющих: стоимости капитала, используемой как ставка дисконтирования в моделях ДДП, и роста цены на добытое сырье. Хотя я и прогнозировал постоянные объемы добычи, цены на добываемое сырье, скорее всего, будут расти в долгосрочной перспективе. Если бы мы не учли рост цен, мы бы недооценили те компании, добыча запасов которых более растянута по времени.

В последние несколько лет в России происходила либерализация рынка газа. Стоимость газа на внутреннем рынке росла по 15% в год. Как долго такая либерализация будет продолжаться неизвестно. В моем прогнозе, я использовал рост цен в 15% до 2030 года для нефтяных компаний и до 2020 года для НоваТЭК. После этих периодов роста, цена сбыта Газпромом и НоваТЭК примерно выровняется, а цена сбыта газа нефтяными компаниями будет отражать дисконт, сходный текущему дисконту на внутреннем рынке нефти по отношению к внешнему. Скорее всего, такая оценка чересчур оптимистична по отношению к нефтяным компаниям и НоваТЭК, но это не важно, потому что для нефтяных компаний добыча газа – несущественная часть их деятельности, мало влияющая на справедливую стоимость, а НоваТЭК даже с таким оптимистичным прогнозом остается сильно переоцененным.

В результате, я получил дисконтированные запасы нефти и газа. Требуется перевести их в одну общую сумму запасов. В отчетности компаний и других оценках такая конверсия ведется, как правило, по физическому коэффициенту энергоемкости, составляющему примерно 5,9 баррелей нефтяного эквивалента на 1 000 кубометров газа. Однако рыночные цены на рынке сырья не всегда поддерживают такой фактор конверсии. На момент оценки, в Европе соотношение рыночных цен было примерно 2,8 баррелей нефти за 1 000 кубометров газа, то есть в 2 раза отличалось от соотношения энергоемкостей. Поэтому, для перевода запасов газа в нефтяной эквивалент я использовал рыночные цены. Я использовал рыночные цены на сегодняшний день, потому что изменение этих цен уже учтено в расчете ставки дисконтирования.

Нефтегазовые компании различаются в своей деятельности не только по запасам и добыче. Например, они различаются по объему перерабатывающих мощностей, развитости сетей сбыта, размеру управленческих расходов, и т.д. Мы можем постараться учесть эти различия, скорректировав дисконтированные запасы в зависимости от уровня операционной прибыли. Я добавил геологоразведочные расходы и амортизацию обратно в операционную прибыль для этого расчета, потому что геологоразведочные расходы относятся не только к существующим запасам, а амортизация отражает прошлые денежные затраты, которые могут и не повторяться в будущем. Затем, я поделил уточненную операционную прибыль на добычу в экономическом нефтяном эквиваленте. Получилось, что коэффициенты прибыльности у газовых компаний были заметно выше, чем у нефтяных. Возможно, это из-за того, что я использовал среднюю цену Urals для расчета экономического нефтяного эквивалента, а выручка нефтяных компаний на внутреннем рынке на самом деле намного ниже. Однако, это не влияет на результат, так как я использовал те же цены для перевода в экономический нефтяной эквивалент дисконтированных запасов.

Рыночная стоимость операций

Вторым шагом было рассчитать стоимость операций компаний. Как правило, последней стадией оценки методом ДДП является получение справедливой стоимости акции из текущей стоимости притоков свободных денежных средств в прогнозе аналитика. В этой оценке было необходимо проделать обратный путь от цены акции до текущей стоимости притоков свободных денежных средств, но уже в рыночной оценке.

К рыночной капитализации компании я добавил долг на балансе и вычел денежные средства и финансовые вложения, уже заработанные основной деятельностью компаний. Чтобы добавить стоимость инвестиций компаний в неконсолидируемые ими организации и вычесть долю миноритариев в консолидируемых компаниях, я умножил соответствующие строки отчета о прибылях и убытках на медиану коэффициентов цены акции к прибыли на акцию (P/E) для всех компаний. Я не использовал средний P/E из-за того, что он намного выше для НоваТЭК, чем для других сравниваемых компаний, и такая разница сильно влияет на среднее.

Результаты

Расчет дисконтированных запасов, с учетом прибыли, поделенных на стоимость операций дал следующие результаты:

Газпром и Лукойл – недооценены рынком;

Роснефть, ТНК-BP, Газпром-нефть, Татнефть и Башнефть – оценены примерно справедливо;

НоваТЭК – сильно переоценен.

Хотя Газпром, согласно использованной модели, недооценен сильнее Лукойла, Газпром более чем на половину принадлежит государству, у которого есть мотивы кроме извлечения прибыли из своей инвестиции. Я остерегаюсь инвестиций в гос. компании и поэтому предпочитаю Лукойл.

Файл с расчетами можно загрузить по следующей ссылке:

https://sites.google.com/site/finfundamentalist/uploaded-files/%D0%9D%D0%B5%D1%84%D1%82%D0%B5-%D0%B8%D0%B3%D0%B0%D0%B7%D0%BE%D0%B4%D0%BE%D0%B1%D1%8B%D0%B2%D0%B0%D1%8E%D1%89%D0%B8%D0%B5%D0%BA%D0%BE%D0%BC%D0%BF%D0%B0%D0%BD%D0%B8%D0%B8.xlsx?attredirects=0&d=1

Некоторые варианты улучшения модели

По моему мнению, самая главная слабость этой модели в том, что она не учитывает расходы на разведку новых запасов и ее результаты. Их можно постараться учесть, используя действительные результаты геологоразведочных работ за последние несколько лет, но неизвестно, продолжатся ли такие результаты в будущем или нет. Понятно, что запасы нефти когда-нибудь иссякнут, но сложно предсказать когда, а уж тем более какая компания найдет больше из оставшихся ненайденных запасов.

Модель также не учитывает разницу в доступности уже доказанных запасов, но здесь некоторую уверенность дают поправки на темп добычи и прибыльность. Можно попытаться уточнить модель, используя прогнозы добычи на следующие несколько лет, часто сообщаемые менеджментом, но такая поправка будет субъективной.

Также, модель не учитывает вероятные и возможные запасы. Это упущение достаточно просто устранить, скорректировав размер этих запасов на примерную вероятность их нахождения и добавив их к доказанным запасам. Необходимо учесть, что подробные данные по вероятным и возможным запасам найти сложнее, чем по доказанным.

Группа компаний "Русское море"

Группа компаний «Русское море» занимается, в основном, продажей свежей и мороженой рыбы, а также производством и продажей рыбной продукции. Небольшое подразделение Компании занимается аквакультурой, то есть выращиванием рыбы для вылова, переработки и продажи.

Хотя 61% Компании принадлежат одному владельцу и еще 20% - инсайдерам, у Компании уважаемый аудитор (Делойт). Также, Компания представляет отчетность по МСФО, которая раскрывает данные о сделках со связанными сторонами (в моей практике аудитора, мы не делали много процедур на выявление таких сделок, так что это все равно остается риском). Поэтому, я решил провести оценку акций Русского моря, несмотря на высокую концентрацию владения ими.

Частичный переход на рыбу собственного разведения

В настоящее время, Компания в основном играет роль дистрибьютора продукции норвежского рыбоводства. Наценка при такой деятельности невелика – в последние 4 года себестоимость продукции колебалась от 80,7% до 88,7%. В будущем, Компания планирует наладить деятельность по собственному рыбоводству, где прибыли должны быть выше, и уже заключила соответствующие соглашения с правительствами Карелии и Мурманской области. Согласно статье аналитика Инвесткафе Игоря Ягубкова, Компания планирует инвестировать в эту деятельность 5 млрд. руб. в 2011-2015гг. Сама Компания упоминала в пресс релизе от 24.01.2011 планируемые инвестиции в 3 млрд. руб, поэтому я оставлю вложения в это новое направление деятельности на уровне 3 млрд. руб.

Поскольку рыбоводческая деятельность будет практически совершенно новой для Компании (активы рыбоводческого подразделения составляли всего 258 млн. руб. из всего активов компании в 6 765 млн. руб. на 31.12.2010), для прогнозирования результатов этой деятельности требуются данные по компаниям уже ею занимающейся. Я начал с поставщиков Русского моря: Marine Harvest и Norway Pelagic. Из двух компаний, Marine Harvest лучше подходит для сравнения, так как занимается разведением лососевых, чем и планирует заниматься Русское Море, а не глубоководным выловом сельди и скумбрии, которым занимается Norway Pelagic. Для сравнения, я нашел еще три компании, которые занимаются разведением лососевых (Villa Organic, Leroy Seafood и Cermaq) и одну компанию, занимающуюся разведением белых рыб (Aker Seafoods). Все компании – норвежские, то есть являются потенциальными источниками сырья для Русского моря, который Компания будет заменять собственной продукцией. Я также для сравнения нашел данные корейской Dongwon Industries, испанской Pescanova и японской Maruha Nichiro Holding.

Выручка

По данным Росстат, потребление рыбы в России стабильно росло с 12,6 кг на душу населения в 2005г. до 15 кг на душу населения в 2009г., или на 4,5% в год.

Данные Продовольственной и сельхоз. организации ООН (FAO) отличаются. Согласно FAO, всего предложение рыбы в 2007г. в РФ составило 18,9 кг на душу, а в 1997г. – 22,7кг., то есть наблюдалось падение. Правда, в 1997г. был достигнут максимум за период 1992 – 2007гг. В 2004г., например предложение упало до 16,7кг. Тем не менее, из этих данных следует, что никакой устоявшейся тенденции роста в прошлом не было. С другой стороны, рост цен на рыбу по данным ООН за период 1976 – 2008 гг. составил в среднем 4,9% в год в долларах США, инфляция же в долларах составила 4,2%.

Отдельно можно примерно посчитать рост предложения рыбы по данным производства (улова и рыбоводства) и эскпорта/импорта, предоставляемым Росстатом. Вылов, за вычетом чистого экспорта, составил 3052 тысяч тонн в 2000г. и 3312 тысяч тонн в 2009г., что составляет рост в 0,9% в год. Рост массы потребления на душу был бы выше (из-за сокращения населения), но все-таки не 4,5% в год.

Как говорил премьер-министр Великобритании Бенджамин Дизраэли, «Существует три вида лжи: ложь, наглая ложь и статистика».

Для прогноза выручки я использовал рост объемов сбыта в 1% в год, а также рост сбытовых цен на 0,7% выше инфляции.

Поскольку Компания собирается использовать рыбу собственного выращивания для своего же сбыта, вместо того, чтобы добавлять эту деятельность к дистрибуции, я вычитал ее из себестоимости сбываемой продукции. Чтобы определить, сколько вычитать в первые 5 лет, когда компания собирается активно инвестировать в рыбоводство, я использовал мультипликатор основных средств в 4 (оборот основных средств упомянутых выше норвежских рыбоводческих компаний – в пределах от 2,8 до 6,3, в среднем – 4,4).  Затем, я оставил относительную часть собственной продукции в сбыте постоянной.

По собственно-выращенной продукции, я прогнозировал себестоимость отдельно и также вычитал ее из общей выручки.

Расходы

Мы прогнозируем рост отпускных цен выше инфляции, поэтому можно ожидать также уменьшения расходов относительно выручки по основной деятельности компании. К себестоимости это не относится, но по другим расходам я уменьшал их значение относительно выручки каждый год на соотношение роста цены сбыта к инфляции.

Резонно предположить, что управленческие расходы у компании, занимающейся собственным разведением или выловом рыбы должны быть выше, относительно выручки, чем у дистрибьютера, из-за более разнообразных управленческих функций, требуемых в производстве. Крупные поставщики Компании не раскрывают управленческие расходы отдельно, но относительно низкая операционная прибыль норвежских рыбоводческих компаний подкрепляет это предположение. Операционная прибыль компаний, занимавшихся разведением красных рыб, составила 8,5% от выручки в среднем в последние три года. Установив управленческие расходы на уровне 10,2% от рыбоводческой деятельности в первом прогнозируемом году, я привел операционную прибыль по рыбоводческой деятельности к этому уровню. Это – не точный прогноз, но точнее вряд ли получится, пока Компания сама не начнет всерьез заниматься этим новым для нее видом деятельности.

Финансовые трудности

Компания убыточна и ее краткосрочная кредиторская задолженность превышает размер финансовых активов. Поэтому, в оценке необходимо учесть возможный эффект от финансовых трудностей. Нужно отдельно предсказать вероятность ликвидации и выплаты акционерам в случае ликвидации.

Вероятность ликвидации предсказать затруднительно, потому что у облигаций «Русского моря» нет рейтинга. В таких случаях возможно примерно рассчитать, какой рейтинг был бы дан эмитенту. Для этого можно использовать модель EM-Score Альтмана (Edward I. Altman, “Corporate Distress Prediction Models in a Turbulent Economic and Basel II Environment”, September 2002). Эта модель рассчитывает оценку финансового состояния компании развивающихся рынков следующим образом:

EM = 3,25 + 6,56*X1 + 3,26*X2 + 6,72*X3 + 1,05*X4,

где:

X1: отношение чистых оборотных активов к всего активам;

X2: отношение нераспределенной прибыли к всего активам;

X3: отношение операционной прибыли к всего активам;

X4: отношение бухгалтерской стоимости капитала к всего обязательствам.

Затем, рейтинг облигации определяется по следующей таблице:

US Equivalent Rating	Average EM Score
AAA	8,15
AA+	7,60
AA	7,30
AA-	7,00
A+	6,85
A	6,65
A-	6,40
BBB+	6,25
BBB	5,85
BBB-	5,65
BB+	5,25
BB	4,95
BB-	4,75
B+	4,50
B	4,15
B-	3,75
CCC+	3,20
CCC	2,50
CCC-	1,75
D	0

Для ОАО «Русское море», у меня получился EM Score 2,90, что соответствует рейтингу ССС или ССС+. Согласно таблице, приведенной Асватом Дамодараном в книге “The Dark Side of Valuation: Valuing, Young, Distressed, Complex Businesses”, вероятность банкротства компании с таким рейтингом в последующие 5 лет составляет примерно 45%.

Что касается выплат акционерам при банкротстве, из 6,8 млрд. руб. активов, 2,4 млрд. – товарно-материальные запасы, большей частью малоликвидные и скоропортящиеся. Основные средства в 1,3 млрд. руб. включают только 8,7 млн. руб. земли – наверное, под заводом в Ногинске. Продажа этой земли в нормальном, не ускоренном, режиме возможно и принесет в несколько раз больше, но это все равно не окажет значимого эффекта на общую финансовую картину. Поэтому, в случае ликвидации предприятия, акционеры скорее всего не получат ничего.

Я уменьшил ценность капитала Компании, рассчитанную в прогнозе с продолжающейся деятельностью, на 45%, отражая вероятность банкротства.

Оценка

По моей оценке, справедливая стоимость одной акции составляет 59,15 руб., что на 12% выше цены закрытия 03.06.2011. Эти 12% - незначительная разница, в пределах оценочной ошибки. Я бы не рекомендовал покупку акций этой компании.

Необходимо заметить, что эта оценка – даже менее точна, чем предыдущие, опубликованные мною на этом блоге, так как рассматриваемая компания собирается заниматься совсем новой для нее деятельностью. Сложно сказать заранее, какие результаты эта деятельность принесет. Например, если Компания вообще не станет заниматься рыбоводческой деятельностью, то у ее акций есть только опционная ценность (т.е., консервативная оценка в этом сценарии дает цену акции близкую к нулю).

Также, важно будет следить за разрешением сложного финансового положения, в котором оказалась Компания.

Расчеты можно загрузить по следующей ссылке:

https://sites.google.com/site/finfundamentalist/uploaded-files/RSEA%D0%94%D0%94%D0%9F.xlsx?attredirects=0&d=1

Фармстандарт

Фармстандарт занимается разработкой эквивалентов иностранных препаратов, а также производством и продажей их и собственных патентованных лекарств. Самые известные и популярные продукты компании – Арбидол, Пенталгин и Компливит. Кроме своих лекарств, компания также продает по договорам лекарства других производителей (в 2010г., это были в основном Velcade от Johnson & Johnson, Coagil VII от Генериум (совместное предприятие с Lekko, в котором Фармстандарту принадлежат 50% акций), Mildronate от Grindex, и др.

Для ознакомления с российским фармацевтическим рынком я нашел два качественных источника, которые предоставляют крупный объем аналитики бесплатно:

DSM Group, http://www.dsm.ru/analytics/

ЦМИ «Фармэксперт», http://www.pharmexpert.ru/analytics/4/

Выручка от собственных товаров

Перспективы роста рынка лекарственных препаратов в России воодушевляющие. По самому пессимистичному прогнозу ЦМИ «Фармэксперт», рост фармацевтического рынка в России в 2011г. должен составить 15% в денежном выражении. Хотя сама по себе эта цифра высока, она даже ниже прекризисного роста, составившего 21% в 2007г. и 29% в 2008г.

По сравнению со странами Евросоюза, Россия сильно отстает в потреблении медикаментов. Например, по данным европейского отделения Всемирной организации здравоохранения, в Евросоюзе самое низкое потребление лекарств на душу в 2008г. было в Латвии ($260 на человека), а самое высокое – в Ирландии ($650). В России же этот показатель составлял примерно $120 на человека. То есть, чтобы только приблизиться к общеевропейскому уровню, потребление лекарств в России должно вырасти в два раза. Это не так оптимистично, учитывая что рынок вырос в денежном выражении более чем в 3 раза за 2002 – 2009гг.

Какую же позицию на этом растущем рынке будет занимать Фармстандарт? С одной стороны, выручка компании распределена по достаточно широкому портфелю лекарств. Арбидол, самый популярный из препаратов, вносит только 19% в выручку компании. Диверсификация уменьшает угрозу морального устаревания препаратов и ранее ненайденных побочных эффектов.

Несмотря на это, Фармстандарт вряд ли сохранит свое лидирующее место среди российских фарм компаний. Фармстандарт не проводит достаточного количества исследований новых препаратов, и таким образом ограничивает свой рост. Об этом говорят следующие факты:

1. По данным с сайта Росздравнадзора, который регулирует клинические испытания лекарств, из 3 678 исследований всего проведенных в России с 2004 по 2010гг. (из них, 1 255 – российскими компаниями), только 31 приходятся на компании Фармстандарта.
2. Из презентации самой компании от 9 сентября 2010г., видно, что в первом полугодии 2010г., только примерно треть из выручки компании состояла из препаратов, впервые выпущенных после 2002г.
3. По состоянию на 2010г., из штата компании в 5,6 тыс. человек, только 144 сотрудника занимались исследованиями. При этом, они были распределены по 5 предприятиям компании – то есть, если какой-то централизованный исследовательский отдел и есть, то он – минимален.

Если компания и дальше будет продолжать разработки теми же темпами, то рост объема за счет новых препаратов можно ожидать только в районе 6% в год.

Возможно, существующие препараты добавят роста, но этот эффект может и не быть больше их замещения новыми лекарствами конкурентов. Например, патент на Арбидол истек еще в 2007г., так что Фармстандарт не сможет долго получать сверхприбыли от этого лекарства.

Возможно также, что в будущем ситуация с разработками улучшиться с введением в эксплуатацию совместного с еще одной российской фармацевтической компанией проекта Генериум, нацеленного на разработку биотехнологических лекарств, но пока о результативности проекта можно только гадать.

Поэтому, я оставил рост объемов сбыта на уровне 6% в год при росте цен равном инфляции в 7%. Государственные ограничения по ценам на жизненно-необходимые лекарственные препараты (ЖНВЛП) относятся как минимум к Арбидолу, Амиксину и Флюкостату – одним из более популярных препаратов компании, поэтому рост цен выше инфляции для продукции компании вряд ли возможен.

Мой прогноз темпа роста для Фармстандарта – ниже, чем прогноз ЦМИ Фармэксперт для всего рынка в целом, что объясняется недостаточной исследовательской составляющей деятельности компании.

Расходы при сбыте собственных товаров

Поскольку нужные виды сырья для фармацевтики достаточного качества в России не производятся, примерно 62% закупок Компания производит в долларах США, еще 18% - в евро. Выручка же, в основном, приходит в рублях. Казалось бы, рост рубля относительно доллара в 2011г. должен повлиять на котировку акции компании. Положительный эффект действительно есть, но нужно учесть, что один год результатов мало значит для стоимости акций, потому что большая часть честной стоимости формируется из притоков денежных средств в долгосрочной перспективе. При уменьшении прогнозируемой себестоимости на 10% в 2011г., чтобы отразить рост рубля, справедливая стоимость акции увеличилась только на 0,6%.

Поскольку рост цен реализации лекарств, входящих в список ЖНВЛП, в будущем будет ограничен, а стоимость сырья может меняться, я учел в прогнозе возможный рост себестоимости в процентах от выручки. Я собрал некоторые данные о крупнейших мировых производителях непатентованных лекарств (см. таблицу “Comps” в файле расчетов, ссылка на который находится ниже). Медиана валовой прибыли за последние 2 года данных для этих компаний составляла 47% от выручки и варьировалась от 30% до 56%, в зависимости скорее от компании, чем от года. Для Фармстандарта это соотношение составляло в 2010г. 57% для продаж собственных товаров. Возможно, у Фармстандарта есть преимущество в том, что у производимых им лекарств есть бренды – для многих знакомы названия Арбидол, Пенталгин и Компливит. Тем не менее, с 2007г. по 2010г., валовая прибыль уменьшилась с 60% до 57% от выручки от продажи лекарств собственного производства. В прогнозе, я экстраполировал эту тенденцию в будущее, с уменьшением валовой выручки на 10% за 10 лет, до 47% от выручки в последнем планируемом году.

Прочие расходы – сбытовые и управленческие – оставались примерно постоянными в расчете от выручки в последние несколько лет и прогнозируются на том же уровне.

Выручка и расходы при сбыте продукции других производителей

В последнее время, деятельность компании по сбыту продукции других производителей резко выросла – с 1,4 млрд. руб. в 2008г., до 9,9 млрд. руб. в 2010г. и 6,0 млрд. руб. только в первом квартале 2011г. При этом, прибыль компании от этой деятельности не велика и варьируется от 13% до 16% от выручки. Учитывая резкий рост этой деятельности в первом квартале 2011г., я спрогнозировал ее рост на уровне 50% во всем 2011г. по сравнению с 2010г., но оставил ее рост после 2011г. на том же уровне, что и рост выручки от продаж препаратов собственного производства. Причины этому следующие:

1. Справедливая стоимость компании мало меняется от этой деятельности (увеличение роста с 6% до 10% увеличило бы справедливую стоимость всего на 7,4%);
2. Производственные мощности компании уже в 2009г. были загружены на 81% (используя 2 смены и 5-дневный рабочий день), то есть неиспользованных мощностей осталось не так много. Компанией не упоминаются какие-либо отдельные от заводов складские помещения, поэтому неиспользованных складских помещений скорее всего тоже не много;
3. Нет объективных причин, по которым в долгосрочной перспективе выручка от продажи лекарств чужого производства росла бы быстрее, чем рынок лекарств в России вообще.

Себестоимость и прочие расходы, связанные с деятельностью по сбыту чужой продукции, я оставил на сложившемся уровне в 86,5% от выручки.

Дело о сговоре в тендерах

11 мая 2011г., ФАС России рассмотрит дело в отношении возможных сговоров между Фармстандартом и 17 другими производителями и дистрибьютерами лекарств при участии в государственных тендерах. В 2009г., продажи Минздраву через тендеры составляли 16% из всей выручки компании. Примерно та же пропорция сохранилась в 2010г. В худшем случае, при сокращении гос. закупок до 0, выручка должна упасть примерно на 10% в первом году (разница между 16% гос. закупок и 6% органического роста). Учитывая количество вовлеченных компаний, вряд ли все будет так плохо, но для консерватизма прогноза оставим падение выручки на этом уровне.

Основные и оборотные средства

Судя по небольшой надбавке при продаже товаров прочих производителей, использование основных средств (производственных мощностей) для этой деятельности минимально. По этому, я рассчитывал и прогнозировал оборот основных средств, используя только выручку от продаж препаратов собственного производства. В последний год, этот оборот стабилизировался примерно на уровне 4,5.

Самая крупная составляющая оборотных средств компании – чистая дебиторская задолженность. На 30 июня 2010г., она составляла 4,3 млрд. руб. из 7,7 млрд. руб. всего чистых оборотных средств. С другой стороны, на 31 декабря 2010г., дебиторская и кредиторская задолженность по реализации препаратов других производителей были примерно равны. То есть, компания не платит производителям до того, как собирает деньги от своих покупателей (дистрибьютеров). Поэтому, я рассчитал оборотный коэффициент оборотных средств, исключая дебиторскую и кредиторскую задолженность, и использовал этот результат для выручки от реализации продукции других компаний.

Денежные средства, ссудная задолженность и справедливая стоимость акции

На 31 декабря 2011г., у Компании было много свободных средств – 7,8 млрд. руб. денежных средств и краткосрочных финансовых вложений. Эти средства доступны для поглощений других компаний, покупки основных средств, и т.д., и поэтому добавляются к справедливой стоимости компании.

У Компании было очень мало ссудной задолженности на 31 декабря 2010г. – всего 386 млн. руб. Фармстандарт, наверное, мог бы уменьшить WACC, увеличив эту задолженность. Но, поскольку у компании всего 4,2 млрд. руб. основных средств, она не смогла бы получить достаточно дешевых ссуд, чтобы выкупить сколько-нибудь крупную часть своих акций, рыночная стоимость которых в сумме составляет 85,8 млрд. руб.

По моему расчету, справедливая стоимость акций компании составляет 2 629 руб., что на 16% выше цены закрытия 06.05.2011 в 2 269 руб.

Расчеты и данные можно загрузить по следующей ссылке:

https://sites.google.com/site/finfundamentalist/uploaded-files/PHSTDCF.xlsx?attredirects=0&d=1

При этом, мой прогноз достаточно консервативен в отношении эффекта от дела по сговорам на тендерах, будущей структуры привлеченных средств (капитала и ссудной задолженности) и коэффициента валовой прибыли.

Еще один знак того, что компания недооценена – то, что с 18 января по 16 февраля 2011г., одна из дочерних компаний выкупала акции Фармстандарта по цене 3 000 руб. за штуку.