В прошлом году, я поместил здесь заметку о
требуемой доходности, которая используется при дисконтировании денежных потоков
в оценке акций. Из-за ее важной роли, я хотел бы продолжить обсуждение
требуемой доходности. В этой заметке я сравниваю требуемую и действительную
доходность давно существующего фондового рынка (рынка США) за долгосрочный
период. В следующей заметке, я помещу свой расчет ожидаемой доходности российского
рынка акций.
Требуемая
доходность и ожидаемая доходность
Требуемая доходность – это та доходность,
которую инвестор должен получить от инвестиции в какой-то инструмент, чтобы
компенсировать риск этой инвестиции.
Ожидаемая доходность – это та доходность,
которую инвестор может ожидать от инвестиции в какой-то инструмент, учитывая
его цену и будущий приток денежных средств от него.
Рыночные цены акций находятся на уровне, где
требуемая доходность активных инвесторов совпадает с ожидаемой. Иначе, цены
акций изменились бы так, чтобы компенсировать этот дисбаланс. Например, если
требуемая доходность какой-то акции выше ожидаемой, активные на рынке инвесторы
будут заинтересованы в продаже этой акции. Продажи приведут к падению рыночной
цены, повышая ожидаемую доходность до состояния равновесия.
Это теоретическое обсуждение полезно только
потому, что ожидаемую доходность, в отличие от требуемой, можно измерить, хотя
и примерно. Для этого можно использовать текущий уровень цен и будущий приток
денежных средств акционерам компании, прогнозируемый аналитиками. Нужно
заметить, что приток денежных средств в этом случае будет состоять не только из
дивидендов, но также из денег, направляемых на выкупы акций, и накоплений на
покупку других компаний, если эти покупки не учтены в прогнозе роста притоков
денежных средств. Как правило, аналитики не включают покупки других компаний в
долгосрочные прогнозы доходов, не только потому, что их невозможно предсказать,
но и потому что в среднем такие покупки происходят по справедливой стоимости
покупаемой компании для покупателя, включая преимущества синергии. То есть, в среднем компания-покупатель ничего не зарабатывает на покупке, или даже теряет (см. например Anup Agarwal,
Jeffrey F. Jaffe, and Gershon N. Mandelker, “The post-merger performance of
acquiring firms: A re-examination of an anomaly”, The Journal of Finance, September 1992; Sara B. Moeller, Frederik
P. Schlingemann, Rene M. Stulz, “Wealth Destruction on a
Massive Scale? A Study of Acquiring-Firm Returns in the Recent Merger Wave”, The Journal of Finance, March 2005).
Ожидаемая
доходность и действительная доходность
Профессор Университета Нью-Йорка Асват
Дамодаран (Aswath Damodaran), которого я
достаточно часто упоминаю в этом блоге, раз в месяц на своем сайте http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/
размещает расчет текущей ожидаемой доходности акций в индексе S&P 500. Оттуда же можно
загрузить его расчет ожидаемой доходности S&P 500 по состоянию на 1961 – 2011 годы. (http://www.stern.nyu.edu/~adamodar/pc/datasets/histimpl.xls)
Используя его данные, я рассчитал соотношение
ожидаемой и действительной доходностей за тридцать 20-летних периодов, начиная
с 1962-1981, 1963 – 1982, 1964-1983, и т.д. В среднем, ожидаемая доходность
превышала действительную всего на 0,3% годовых. Зависимость между ожидаемой и
действительной доходностью была линейной, а распределение отклонений напоминало
нормальное. Стандартное отклонение составляло 1,85% годовых, что тоже не так
много. Используя текущую ожидаемую доходность в примерно 7,6% (по расчету А.
Дамодарана на 01.07.2012), можно, например, с 90% уверенностью сказать, что
доходность американского фондового рынка в следующие двадцать лет будет меньше
9,7% - плохие новости для американцев, использующих доходность 10% в
планировании своих пенсионных накоплений
Почему я использовал именно 20-летние периоды?
Не буду врать, одна из причин – результаты с ними получились наиболее
выразительными. Я попробовал также 10-летние и 30-летние периоды. Средняя
разница между ожидаемой и действительной доходностью оставалась небольшой
(-0,9% и 0,3%, соответственно), но стандартное отклонение этой разницы
увеличилось до 3,9% и 2,8%, соответственно. Другими словами, ожидаемая
доходность остается наилучшим предсказанием действительной для более коротких
или длинных сроков, но точность прогнозов уменьшается
Интересно то, что если для 10-летних периодов
действительная доходность более волатильна, чем ожидаемая, то для 30-летних
периодов, наоборот, ожидаемая доходность более волатильна. Это видно в
диаграммах 3 и 4. Возможно, это означает то, что основных инвесторов не
интересует перспектива результатов компаний через 30 лет.
Тому, что ожидаемая доходность наиболее точно
прогнозирует действительную именно на 20 лет вперед возможно есть и другие
рациональные объяснения. Например, среди оценщиков в США принято использовать
доплату за риск фондового рынка, рассчитанную компанией Morningstar (ранее Ibbotson Associates), которая в свою очередь использует
20-летние облигации казначейства США в своих расчетах (см. “Ibbotson’s Answer”, Michael W. Barad, Ibbotson Associates). Также, 20-летние периоды могли
отражать полные долгосрочные экономические циклы.
Тех, кто подумывает о вложении в акции,
часто всего интересует доходность такой инвестиции. Для ответа на этот вопрос
полезно знать то, что для рынка в целом ожидаемая доходность, рассчитанная из прогнозов аналитиков,
является наилучшим прогнозом действительной будущей доходности. Если, конечно,
интересующийся не против подождать 20 лет.
Как обычно, вот ссылка на мои расчеты:
