Фармстандарт занимается разработкой эквивалентов иностранных препаратов, а также производством и продажей их и собственных патентованных лекарств. Самые известные и популярные продукты компании – Арбидол, Пенталгин и Компливит. Кроме своих лекарств, компания также продает по договорам лекарства других производителей (в 2010г., это были в основном Velcade от Johnson & Johnson, Coagil VII от Генериум (совместное предприятие с Lekko, в котором Фармстандарту принадлежат 50% акций), Mildronate от Grindex, и др.
Для ознакомления с российским фармацевтическим рынком я нашел два качественных источника, которые предоставляют крупный объем аналитики бесплатно:
DSM Group, http://www.dsm.ru/analytics/
ЦМИ «Фармэксперт», http://www.pharmexpert.ru/analytics/4/
Выручка от собственных товаров
Перспективы роста рынка лекарственных препаратов в России воодушевляющие. По самому пессимистичному прогнозу ЦМИ «Фармэксперт», рост фармацевтического рынка в России в 2011г. должен составить 15% в денежном выражении. Хотя сама по себе эта цифра высока, она даже ниже прекризисного роста, составившего 21% в 2007г. и 29% в 2008г.
По сравнению со странами Евросоюза, Россия сильно отстает в потреблении медикаментов. Например, по данным европейского отделения Всемирной организации здравоохранения, в Евросоюзе самое низкое потребление лекарств на душу в 2008г. было в Латвии ($260 на человека), а самое высокое – в Ирландии ($650). В России же этот показатель составлял примерно $120 на человека. То есть, чтобы только приблизиться к общеевропейскому уровню, потребление лекарств в России должно вырасти в два раза. Это не так оптимистично, учитывая что рынок вырос в денежном выражении более чем в 3 раза за 2002 – 2009гг.
Какую же позицию на этом растущем рынке будет занимать Фармстандарт? С одной стороны, выручка компании распределена по достаточно широкому портфелю лекарств. Арбидол, самый популярный из препаратов, вносит только 19% в выручку компании. Диверсификация уменьшает угрозу морального устаревания препаратов и ранее ненайденных побочных эффектов.
Несмотря на это, Фармстандарт вряд ли сохранит свое лидирующее место среди российских фарм компаний. Фармстандарт не проводит достаточного количества исследований новых препаратов, и таким образом ограничивает свой рост. Об этом говорят следующие факты:
- По данным с сайта Росздравнадзора, который регулирует клинические испытания лекарств, из 3 678 исследований всего проведенных в России с 2004 по 2010гг. (из них, 1 255 – российскими компаниями), только 31 приходятся на компании Фармстандарта.
- Из презентации самой компании от 9 сентября 2010г., видно, что в первом полугодии 2010г., только примерно треть из выручки компании состояла из препаратов, впервые выпущенных после 2002г.
- По состоянию на 2010г., из штата компании в 5,6 тыс. человек, только 144 сотрудника занимались исследованиями. При этом, они были распределены по 5 предприятиям компании – то есть, если какой-то централизованный исследовательский отдел и есть, то он – минимален.
Возможно, существующие препараты добавят роста, но этот эффект может и не быть больше их замещения новыми лекарствами конкурентов. Например, патент на Арбидол истек еще в 2007г., так что Фармстандарт не сможет долго получать сверхприбыли от этого лекарства.
Возможно также, что в будущем ситуация с разработками улучшиться с введением в эксплуатацию совместного с еще одной российской фармацевтической компанией проекта Генериум, нацеленного на разработку биотехнологических лекарств, но пока о результативности проекта можно только гадать.
Поэтому, я оставил рост объемов сбыта на уровне 6% в год при росте цен равном инфляции в 7%. Государственные ограничения по ценам на жизненно-необходимые лекарственные препараты (ЖНВЛП) относятся как минимум к Арбидолу, Амиксину и Флюкостату – одним из более популярных препаратов компании, поэтому рост цен выше инфляции для продукции компании вряд ли возможен.
Мой прогноз темпа роста для Фармстандарта – ниже, чем прогноз ЦМИ Фармэксперт для всего рынка в целом, что объясняется недостаточной исследовательской составляющей деятельности компании.
Расходы при сбыте собственных товаров
Поскольку нужные виды сырья для фармацевтики достаточного качества в России не производятся, примерно 62% закупок Компания производит в долларах США, еще 18% - в евро. Выручка же, в основном, приходит в рублях. Казалось бы, рост рубля относительно доллара в 2011г. должен повлиять на котировку акции компании. Положительный эффект действительно есть, но нужно учесть, что один год результатов мало значит для стоимости акций, потому что большая часть честной стоимости формируется из притоков денежных средств в долгосрочной перспективе. При уменьшении прогнозируемой себестоимости на 10% в 2011г., чтобы отразить рост рубля, справедливая стоимость акции увеличилась только на 0,6%.
Поскольку рост цен реализации лекарств, входящих в список ЖНВЛП, в будущем будет ограничен, а стоимость сырья может меняться, я учел в прогнозе возможный рост себестоимости в процентах от выручки. Я собрал некоторые данные о крупнейших мировых производителях непатентованных лекарств (см. таблицу “Comps” в файле расчетов, ссылка на который находится ниже). Медиана валовой прибыли за последние 2 года данных для этих компаний составляла 47% от выручки и варьировалась от 30% до 56%, в зависимости скорее от компании, чем от года. Для Фармстандарта это соотношение составляло в 2010г. 57% для продаж собственных товаров. Возможно, у Фармстандарта есть преимущество в том, что у производимых им лекарств есть бренды – для многих знакомы названия Арбидол, Пенталгин и Компливит. Тем не менее, с 2007г. по 2010г., валовая прибыль уменьшилась с 60% до 57% от выручки от продажи лекарств собственного производства. В прогнозе, я экстраполировал эту тенденцию в будущее, с уменьшением валовой выручки на 10% за 10 лет, до 47% от выручки в последнем планируемом году.
Прочие расходы – сбытовые и управленческие – оставались примерно постоянными в расчете от выручки в последние несколько лет и прогнозируются на том же уровне.
Выручка и расходы при сбыте продукции других производителей
В последнее время, деятельность компании по сбыту продукции других производителей резко выросла – с 1,4 млрд. руб. в 2008г., до 9,9 млрд. руб. в 2010г. и 6,0 млрд. руб. только в первом квартале 2011г. При этом, прибыль компании от этой деятельности не велика и варьируется от 13% до 16% от выручки. Учитывая резкий рост этой деятельности в первом квартале 2011г., я спрогнозировал ее рост на уровне 50% во всем 2011г. по сравнению с 2010г., но оставил ее рост после 2011г. на том же уровне, что и рост выручки от продаж препаратов собственного производства. Причины этому следующие:
- Справедливая стоимость компании мало меняется от этой деятельности (увеличение роста с 6% до 10% увеличило бы справедливую стоимость всего на 7,4%);
- Производственные мощности компании уже в 2009г. были загружены на 81% (используя 2 смены и 5-дневный рабочий день), то есть неиспользованных мощностей осталось не так много. Компанией не упоминаются какие-либо отдельные от заводов складские помещения, поэтому неиспользованных складских помещений скорее всего тоже не много;
- Нет объективных причин, по которым в долгосрочной перспективе выручка от продажи лекарств чужого производства росла бы быстрее, чем рынок лекарств в России вообще.
Себестоимость и прочие расходы, связанные с деятельностью по сбыту чужой продукции, я оставил на сложившемся уровне в 86,5% от выручки.
Дело о сговоре в тендерах
11 мая 2011г., ФАС России рассмотрит дело в отношении возможных сговоров между Фармстандартом и 17 другими производителями и дистрибьютерами лекарств при участии в государственных тендерах. В 2009г., продажи Минздраву через тендеры составляли 16% из всей выручки компании. Примерно та же пропорция сохранилась в 2010г. В худшем случае, при сокращении гос. закупок до 0, выручка должна упасть примерно на 10% в первом году (разница между 16% гос. закупок и 6% органического роста). Учитывая количество вовлеченных компаний, вряд ли все будет так плохо, но для консерватизма прогноза оставим падение выручки на этом уровне.
Основные и оборотные средства
Судя по небольшой надбавке при продаже товаров прочих производителей, использование основных средств (производственных мощностей) для этой деятельности минимально. По этому, я рассчитывал и прогнозировал оборот основных средств, используя только выручку от продаж препаратов собственного производства. В последний год, этот оборот стабилизировался примерно на уровне 4,5.
Самая крупная составляющая оборотных средств компании – чистая дебиторская задолженность. На 30 июня 2010г., она составляла 4,3 млрд. руб. из 7,7 млрд. руб. всего чистых оборотных средств. С другой стороны, на 31 декабря 2010г., дебиторская и кредиторская задолженность по реализации препаратов других производителей были примерно равны. То есть, компания не платит производителям до того, как собирает деньги от своих покупателей (дистрибьютеров). Поэтому, я рассчитал оборотный коэффициент оборотных средств, исключая дебиторскую и кредиторскую задолженность, и использовал этот результат для выручки от реализации продукции других компаний.
Денежные средства, ссудная задолженность и справедливая стоимость акции
На 31 декабря 2011г., у Компании было много свободных средств – 7,8 млрд. руб. денежных средств и краткосрочных финансовых вложений. Эти средства доступны для поглощений других компаний, покупки основных средств, и т.д., и поэтому добавляются к справедливой стоимости компании.
У Компании было очень мало ссудной задолженности на 31 декабря 2010г. – всего 386 млн. руб. Фармстандарт, наверное, мог бы уменьшить WACC, увеличив эту задолженность. Но, поскольку у компании всего 4,2 млрд. руб. основных средств, она не смогла бы получить достаточно дешевых ссуд, чтобы выкупить сколько-нибудь крупную часть своих акций, рыночная стоимость которых в сумме составляет 85,8 млрд. руб.
По моему расчету, справедливая стоимость акций компании составляет 2 629 руб., что на 16% выше цены закрытия 06.05.2011 в 2 269 руб.
Расчеты и данные можно загрузить по следующей ссылке:
При этом, мой прогноз достаточно консервативен в отношении эффекта от дела по сговорам на тендерах, будущей структуры привлеченных средств (капитала и ссудной задолженности) и коэффициента валовой прибыли.
Еще один знак того, что компания недооценена – то, что с 18 января по 16 февраля 2011г., одна из дочерних компаний выкупала акции Фармстандарта по цене 3 000 руб. за штуку.
